Visión de mercados
¿Cómo explicaríais lo que está pasando en los mercados en lo que llevamos de 2022 y cómo está afectando a nuestras carteras?
El inicio del año ha estado marcado por dos grandes cuestiones en los mercados: el temor a un rápido endurecimiento de la política monetaria en economías clave y la inquietud generada por el ataque de Rusia a Ucrania. En concreto, los bancos centrales monopolizaron la atención durante enero y la primera quincena del mes de febrero y el mercado continúa sin descuidar sus movimientos, a pesar de los riesgos emanados de la guerra desatada por los rusos. A la postre, ésta tiene consecuencias globales desde la perspectiva de su impacto en forma de encarecimiento de materias primas vitales. Una situación que hace que el escenario de inflación pueda sufrir cambios importantes al asistir a un pico mayor de ésta y a una mayor persistencia de sus elevados niveles.
Ya antes del ataque los activos financieros a nivel global estaban sufriendo las consecuencias de los anuncios del endurecimiento de las condiciones financieras. La invasión rusa a Ucrania ha añadido presión a la baja en los precios de los activos, perjudicando más a Europa frente a otras regiones debido a la mayor sensibilidad de nuestra región a las consecuencias económicas derivadas del conflicto bélico.
En este contexto en el que la renta variable está sufriendo fuertes caídas de forma generalizada (en países desarrollados y emergentes) es cuando se pone más en valor una aproximación como la que tenemos en nuestras carteras, equilibrada en cuanto a riesgos y basada en la diversificación global y por sectores, ya que reduce la volatilidad y evita las fuertes concentraciones de riesgo en un entorno de incertidumbre.
La renta fija, lejos de proteger, como en otras ocasiones cuando se producen correcciones en las bolsas, está sufriendo una ampliación de sus rentabilidades y caída en precios ante un escenario de endurecimiento de la política monetaria. Nuestra posición actual en el activo, como en el ejercicio anterior, continúa siendo baja tanto en peso como en riesgo de manera agregada. Los vencimientos medios de las carteras son inferiores a un año, limitando así la vulnerabilidad ante las potenciales subidas de tipos llevadas a cabo por los bancos centrales. Creemos que aún no ha llegado el momento de tomar posiciones significativas en renta fija, ya que los riesgos asumidos no están respaldados por rentabilidades que los compensen.
A modo de resumen, aunque las caídas pronunciadas en gran parte de los activos financieros en lo que llevamos de año tienen un impacto negativo en la rentabilidad de las carteras, éstas están teniendo un comportamiento resistente, en línea con su perfil de riesgo, y están bien posicionadas tanto para un escenario de riesgos al alza, como para sacar partido de una repentina recuperación de los precios cuando la incertidumbre disminuya.
El contexto para la renta fija es extraordinariamente complicado. ¿En qué situación nos encontramos y cuál es nuestra aproximación?
El conjunto de los inversores de renta fija y, especialmente, los más conservadores se enfrentan a un contexto muy complicado. A diferencia de épocas pasadas, no sólo no se consiguen rentabilidades aceptables sin riesgo, sino que para aspirar a una rentabilidad mínima se incurre en cierto riesgo.
Aproximadamente un 12% de todos los bonos emitidos a nivel global ofrecen una rentabilidad negativa a vencimiento, pero si hablamos de rentabilidades reales (descontando la inflación) este porcentaje es sensiblemente superior.
Si bien en el pasado se lograban rentabilidades atractivas invirtiendo en bonos, soberanos o corporativos, de la mayor calidad crediticia y a corto plazo hoy en día, tras la intervención de los bancos centrales, el inversor se ve forzado a fijarse en plazos más largos o bien en emisores de menor calidad crediticia para aumentar la rentabilidad esperada.
Las curvas de rentabilidad están muy aplanadas, por lo que ese pequeñísimo exceso de rentabilidad por aumentar notablemente los vencimientos de los bonos lleva aparejado un importante riesgo de sensibilidad a movimientos de tipos de interés, en un momento en el que se empiezan a endurecer las condiciones financieras.
Por el lado de la calidad crediticia, si bien los diferenciales de crédito se encuentran cerca de mínimos históricos, se pueden encontrar oportunidades si se realiza un análisis exhaustivo del emisor y del propio bono (análisis fundamental seleccionando aquellas emisiones que proporcionan un perfil de riesgo y rentabilidad asimétrico introduciendo criterios como la liquidez de la compañía, la pérdida en caso de impago, el análisis de transacciones y compañías comparables, el análisis de recuperabilidad, la estructura de capital, y otros.)
Tanto si el mercado de renta fija vive una evolución paulatina y progresiva de la política monetaria, con un regreso pausado a tipos nominales “normales” y una reducción lenta de los tamaños de los balances de los bancos centrales como si se produce un repricing más repentino que afecte temporalmente, con caídas importantes, al precio de los bonos, consideramos que la aproximación óptima en renta fija consiste en una estrategia barbell junto con una gestión activa.
Una estrategia barbell en sentido general consiste en la configuración de una cartera de tal manera que la media de las variables relevantes se consiga combinando posiciones que individualmente se encuentran distantes de esa media. Proponemos una cartera de renta fija donde se combinan la liquidez o activos monetarios con otros bonos de alto rendimiento sobre los cuales se haya realizado un profundo análisis y se hayan identificado oportunidades. Manteniendo una duración media baja que nos proteja de potenciales subidas de tipos de interés, así como de reducciones del balance de los bancos centrales. De esta forma estaremos más protegidos, sin renunciar a rentabilidad, tanto en el escenario de una normalización paulatina como en el de un repricing más repentino. Además, la liquidez nos permitiría felixibilidad a la hora de sacar provecho de las oportunidades que puedan surgir por el camino.
¿En qué clase de activo vemos más potencial actualmente?
Cómo hemos introducido antes, la renta fija en agregado no ofrece unas perspectivas muy positivas. Si asumimos mayor riesgo de duración es muy poca la rentabilidad adicional a la que aspiramos. Si el riesgo lo aumentamos por la parte de crédito, el exceso de remuneración por prestar a contrapartes menos solventes compensa en contadas ocasiones y hay que ser muy selectivos.
La otra gran categoría, junto a la renta fija, a la hora de construir una cartera es la renta variable (en materias primas hay oportunidades selectivas, pero supone una categoría muy pequeña dentro de los mercados y las carteras globales) y se trata de la clase de activo donde vemos mayor potencial a largo plazo.
Si bien el encarecimiento de la renta fija ha contagiado también a las valoraciones del mercado de la renta variable, creemos que en el segundo caso los riesgos asumidos están mejor remunerados, según diferentes métricas como el “Smart carry” o el propio descuento de flujos. No obstante, la dispersión por regiones y sectores exige una gestión activa y equilibrada para maximizar el ratio rentabilidad esperada-riesgo. Dentro de la renta variable, abogamos por un enfoque global y en el momento actual tenemos una ligera sobre ponderación a las bolsas europeas.
Daniel Rodriguez-Sahagun
Portfolio Manager en Intermoney Patrimonios
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