Preocupación ante una productividad oxidada
En una jornada con poca información macro, convenía detenerse en el PIB final de nuestro país del 2tr17 y, en concreto, la debilidad que revelaba de la productividad por trabajador. Ésta moderaba hasta 0,3% a. en el 2tr17 y, en el promedio de los últimos cuatro trimestres, se situaba en 0,35%.
Así, la gran vía para preservar la competitividad está siendo la contención salarial que derivaba en un retroceso del -0,1% a. de la remuneración por asalariado en el pasado trimestre y en una situación casi de estancamiento en los últimos doce meses (+0,1%). Luego, el freno de los salarios está reforzando los ligeros descensos de los costes laborales unitarios (-0,4% a.), a pesar de las mediocres tasas de productividad.
La salvaguarda de la competitividad de la economía española no puede ni debe pasar por la contención salarial, sobre todo, cuando en la misma es clave el consumo de los hogares (cerca 60% del PIB). Los problemas en el campo de la productividad vuelven a ser evidentes y el futuro pasa por lograr tasas fuertes de crecimiento en este ámbito.
Respecto a la composiciónde nuestro PIB, se confirmaba la mejora del consumo de los hogares(+0,7% trim. y estabilización en 2,5% a.) y la normalización de la inversión, pero manteniendo su buena salud, pues aumentaba un +0,8% trim. después del +2,1% trim. del 1tr17. En este capítulo, resaltaba el buen comportamiento de los bienes de equipo (+0,5% trim.) y la construcción, cuyo avance del +1,1% trim., superaba nuestras expectativas gracias a los avances de la inversión residencial (+2,4% trim.).
En conjunto, buen comportamiento de la demanda interna que venía a sumarse a la evolución positiva de la externa, la cual explicaba 0,7 p.p del crecimiento del 3,1% a. El PIB también destacaba en la agenda británica y la segunda estimación del 2tr17 que se saldaba sin cambios con respecto a su cifra preliminar, mostrando un crecimiento para la economía del +0,3% trim.
No obstante, la información conocida desde la perspectiva de la demanda nos preocupaba, pues el gasto de los hogares sólo repuntaba un +0,1% trim. frente al -0,4% del trimestre anterior y confirma el efecto adverso de la incertidumbre en áreas clave. Una situación que era ocultada por la continuidad del dinamismo del gasto público (+0,6% trim.) y los avances de la inversión (+0,7% trim.), aunque estos últimos esperamos que vayan a menos ante un escenario institucional incierto. Entre los PIBs europeos, en esta ocasión, merecía hacer menciónal buen comportamiento del noruego.
En el 2tr17, éste avanzaba un +1,1% trim., gracias a la mejora de la industria petrolera (+3,7% trim). Así, excluyendo la aportación de esta última, el PIB noruego repuntaba un +0,7% trim., manteniéndose en línea con el trimestre anterior después de ser revisada una décima al alza sus cifras (+0,7% vs +0,6% trim. ant.). Noruega ejemplificaba los efectos positivos de las alzas del petróleo en los últimos meses, aunque durante la jornada tanto el barril de Brent como el WTI se movían a la bajadejándose un -1,56% (51,76$/barril) y un -2,42% (47,23 $/barril). No obstante, debemos tener presente el inicio de la temporada de huracanes en el golfo de Méjico y que este hecho puede introducir ruido al alza en las cotizaciones del crudo en las próximas semanas.
En Francia, la confianza de los industriales sorprendía al alzarse hasta los 111 puntos en agosto,situándosesignificativamente por encima de su promedio a largo plazo (100) y en su nivel más alto desde diciembre de 2007. Asimismo, las respuestas eran positivas de cara al futuro al destacar el sesgo favorable hacia las perspectivas generales de producción, mientras que la percepción hacia los pedidos y las exportaciones se mantenían en niveles altos. Por otro lado, la confianza del conjunto de los empresarios repuntaba por cuarto mes consecutivo (109), apoyada también en los servicios, y alcanzaba niveles de abril de 2011, confirmando, así, su tendencia alcista.
En clave institucional, el presidente del Bundesbank, Jens Weidmann, continuaba predicando a favor del cese gradual de las compras de bonos por parte del BCE y desde el mismo inicio de 2018, argumentando que la inflación continuará aumentando de manera progresiva y que los efectos de la política expansiva del organismo perdurarán varios años. Según sus palabras textuales: “Sobre la base de nuestro pronóstico de junio, no hay necesidad de tomar nuevas medidas para el próximo año y, en particular, las que tengan como fin extender el programa de compras”.
En EEUU, a diferencia de lo ocurrido con las ventas de viviendas nuevas, la revisión de la serie en el caso de las residencias de segunda mano era mínimoy no servía para justificar su descenso reseñable en julio. Así, las miradas se desplazaban hacia las tensiones observadas desde el lado de la oferta y la reducción del número de residencias en el mercado en un 1% m. hasta 1,92 mill. (-8,1% a.), lo cual podría estar provocando que la demanda “no encontrase” lo que busca y, por tanto, descienda el número de operaciones cerradas.
Una circunstancia enfatizada por el hecho de que esta escasez también ha respaldado el aumento de la mediana de precios en un 6,2% a., derivando en una situación donde la oferta puede estar “no cuadrando” por precios y calidades.
En lo que respecta a las bolsas europeas, los datos conocidos no tenían gran impacto y era el freno en la cotización del euro(1,1808 EURUSD) lo que permitía al Eurostoxx cerrar con un mínimo incrementode +0,18% (3.444), mientras que el MIB italiano avanzaba un +0,51% (21.729).
Lo contrario sucedía en EEUU donde las ligeras pérdidas imperaban en las plazas con el S&P500 en -0,17% (2.440). En cuanto a la deuda soberana, el Bund reducía mínimamente su rentabilidad (0,376%), mientras que el bono español a 10 años incrementaba su rendimiento en +2,6 p.b (1,598%).
Finalmente, y en el ámbito de las divisas, la corona noruega ponía en valor los buenos datos de PIB del 2tr17 y se revalorizaba un +0,30% frente a la moneda comunitaria (9,262 EURNOK). La actualidad girará alrededor de EEUU ante unos indicadores europeos que, a pesar de su importancia, no tomarán un papel decisivo al confirmar la actual senda positiva de la economía de la UEM.
El dato final del PIB alemán del 2tr17 ratificará su avance del 0,6% trim., gracias al “marcado incremento” del consumo público y privado que convivió con el avance de la inversión, ocultando así el ligero drenaje de la demanda externa germana. Los detalles de la contabilidad nacional de Alemaniaapuntarán el buen desempeño de la actividad del país en el pasado reciente y, los índices IFO de agosto, indicarán su continuidad en el futuro próximo.
Dichos índices permanecerán en niveles máximos desde la reunificación alemana, ante un entorno mundial y europeo mejor de lo esperado meses atrás y un euro todavía ligeramente depreciado desde el punto de vista de la economía real.
En otras palabras, los principales indicadores del Viejo Continente apuntarán lo ya conocido, es decir, el desempeño de Alemania ha sido y sigue siendo positivo, haciendo que queden en un segundo plano los precios de producción de España o la confianza de los consumidores franceses del mes de agosto.
En este último caso, esperamos que no se repitan las sorpresas al alza observadas en las confianzas de los empresarios galos, pues los hogares pueden ser más sensibles a algunos costes, desde la perspectiva cortoplacista, derivados de la muy necesaria agenda reformista de Macron.
Sin embargo, como señalábamos al principio, todo lo expuesto será un simple entretenimiento a la espera de las noticias procedentes de EEUU y no sólo las generadas en Jackson Hole. En clave política, el techo de la deuda se convertirá en una cuestión central en las próximas semanas, si bien el posicionamiento duro del presidente Trump a este respecto ya ha encontrado la oposición dentro de su propio partido.
En esta línea, tomaban gran importancia las declaraciones del portavoz del Partido Republicano en el Congreso, Paul Ryan: “No creo que nadie esté interesado en tener un cierre de la Administración”. De nuevo, vuelve a hacerse presente que Trump no cuenta con los apoyos suficientes para llevar adelante sus propuestas más polémicas. Otra cuestión, en el caso concreto del techo de la deuda, es que esto implique un acuerdo rápido con los demócratas y la realidad es que debe cotizarse la posibilidad de un breve cierre de la Administración federal durante el mes de octubre, con el consiguiente efecto negativo sobre la actividad y el empleo.
De momento, Fitch señalaba que, de darse un retraso en la revisión del límite de la deuda, podría estar en peligro su ráting AAA de EEUU; circunstancia que, no obstante, se encontraría más vinculada a las lecturas indirectas de esta situación.
Un toque de atención que, sin embargo, no era generalizado entre las agencias crediticias, pues Moody’s se mostraba mucho más prudente: “Si el Tesoro (de EEUU) no cumpliera con algunas de sus obligaciones no relacionadas con la deuda, como resultado de un bloqueo político sobre esta cuestión, eso no afectaría a la calificación soberana de EEUU porque nuestras calificaciones reflejan el riesgo de incumplimiento y pérdida de la deuda pública, no el riesgo de fallidos o retrasos en las obligaciones no vinculadas con la deuda”.
En EEUU, los frentes políticos se multiplican y el problema no emana tanto del hecho que las propuestas más polémicas puedan salir adelante, sino que los últimos meses pueden considerarse un tiempo perdido.
Una circunstancia que se produce en un momento de madurez del ciclo económico de EEUU, lo cual dota de mayor relevancia a la articulación de unos estímulos cuyos efectos no son inmediatos. Así, la situación se torna todavía más perentoria ante una política monetaria de la Fed que ya es menos generosa y puede serlo todavía menos en un futuro próximo.
En el día de ayer, apuntábamos que no era casual la temática del discurso de Yellen del viernes por la tarde en Jackson Hole, centrada en la estabilidad financiera. Una estabilidad que, realmente, marcará el futuro del balance de la Fed, pues el hecho de que ésta no se haya visto en entredicho después de las últimas subidas de tipos de la institución, abre las puertas a que se acuerde el inicio del ajuste del balance de la Reserva Federal en septiembre.
Una opción también respaldada por los temores a que el mantenimiento de la generosidad ampare la toma excesiva de riesgos en el ámbito financiero. En suma, durante la tarde, Yellen puede articular un discurso acorde con el inicio del ajuste del balance en un futuro muy próximo y esto beneficiaría el avance del dólar y las ventas de treasuries.
Por último, la intervención de Draghi en Jackson Hole llegará poco antes del cierre estadounidense y con los mercados europeos embarcados en el descanso del fin de semana.
Una circunstancia que ya limita su impacto inicial, si bien tampoco creemos que sus palabras proporcionen información crucial sobre la política monetaria. Desde el BCE ya se señaló en dicha dirección y las últimas intervenciones de su presidente han sido de perfil bajo, pudiendo encuadrarse en la categoría de divulgativas.
Así, ante un debate que se antoja intenso en Frankfurt durante los próximos meses, esperamos que Draghi aproveche el título del encuentro (“Fomentando una economía mundial dinámica”) para hablar de cuestiones menos espinosas, como que el papel de la entidad que dirige ha permitido una recuperación cíclica que ha provocado la mejora del bienestar de los europeos.
Un posicionamiento que evitaría generar fricciones con el Bundesbank, cuyo presidente volvía a apostar decididamente por el desmantelamiento progresivo del programa de compras del Eurosistema en 2018.