Panorámica de Intermoney: Semana 8 de Junio

EEUU: de la sorpresa de las nóminas a un encuentro de transición de la Fed

• La semana pasada acababa con unos datos del mercado laboral de EEUU que sorprendían sobremanera en los puntos que suelen concentrar la atención de los mercados. En primer lugar, las nóminas no agrícolas repuntaban en 2,5 millones en mayo frente a la caída de -7,5 millones recogida por las previsiones de consenso; cifra que resulta aún más impactante cuando tenemos en cuenta que, de las 78 previsiones de analistas, la más optimista revelaba una caída de las nóminas de -800.000 y el grueso se situaba entre -4 millones y -10 millones. De hecho, este dato inesperadamente bueno permitía que la tasa de paro cayese desde 14,7% hasta 13,3%, aunque llamaba más la atención que esto ocurriese a la sombra del repunte del promedio de horas trabajadas a la semana hasta 34,7 ya que suponía un máximo histórico de la serie iniciada en 2006. Un hecho que, sin embargo, chocaba con las elevadísimas tasas de subempleo que sólo mejoraban desde el 22,8% hasta el 21,2%.
• La aparente incongruencia de los datos anteriores, dada la extraordinaria situación actual, puede encontrar su explicación en que existan personas que deseen trabajar más horas de lo habitual para recuperar los ingresos perdidos y no compensados como consecuencia del difícil acceso a las prestaciones por desempleo, al tiempo que otras podrían estar disponibles para trabajar pero no lo hacen debido a motivos de distinta índole. Por ejemplo, la situación actual ha hecho que el cuidado de familiares haya limitado las posibilidades de trabajar de muchas personas. A la postre, existen motivos para explicar la convivencia de un repunte de las jornadas laborales con el mantenimiento de altas tasas de subempleo en EEUU, si bien lo elevado de dichas tasas implica que debe huirse de la euforia en cuanto al ritmo de la recuperación estadounidense. Empero, tampoco puede negarse que para unos inversores ávidos de atesorar datos sólidos que confirmen la tesis de la reactivación económica, las cifras del viernes en EEUU supusieron todo un espaldarazo.
• La realidad es que todas las referencias clave del mercado laboral de EEUU mejoraban en mayor o menor medida e, incluso, lo hacía la tasa de subempleo aunque todavía sea acorde con una situación de gran debilidad. En la práctica, el detalle es algo secundario para un mercado que, de momento, sólo busca puntos de inflexión en campos clave y, el viernes, las cifras estadounidenses los reportaban en todos los grandes puntos. Las citadas nóminas, contra pronóstico, aumentaban en mayo y su deterioro adicional en -642.000 en los meses anteriores resultaba más que secundario, al tiempo que la tasa de paro caía hasta el 13,3%, la población activa aumentaba en 1,75 mill. hasta 158,2 mill. (en febrero 164,55 mill.) y la tasa de actividad repuntaba en 6 décimas hasta 60,8%. No obstante, el dato estrella era el aumento de los ocupados en 3,84 mill. hasta 137,24 mill., si bien el deterioro todavía resulta bastante acusado en comparación con la cifra de 158,76 mill. de ocupados existente en febrero.
• En una segunda línea quedaba que un gran número de personas se clasifique erróneamente como “empleados pero ausentes del trabajo”; circunstancia que habría evitado que la tasa de paro llegase al 16%. De la misma forma, tampoco importaba mucho la evolución de los salarios debido al efecto composición, a pesar de que estos permitían atestiguar el retorno al trabajo de una parte importante de trabajadores del sector servicios cuyos salarios son más bajos. De hecho, los salarios descendían en un -1,0% m., aunque todavía repuntaban un 6,7% a. que da buena prueba de que el desempleo se ha cebado con los trabajadores cuyos ingresos se sitúan en el rango medio y bajo y esto, a su vez, explica en buena parte las tensiones observadas en los últimos días en EEUU.
• En cuanto a los mercados, la realidad es que los datos laborales de EEUU suponían el mejor aval de la reactivación y permitían cotizar una recuperación de la actividad que, a corto plazo, se verá impulsada por el efecto comparativo con unos malísimos datos de actividad y consumo en el pasado reciente. Por ejemplo, en abril, el crédito al consumo en EEUU caía en -68,77 mm. $ después de hacerlo en -11,53 mm. $ en marzo (datos ajustados de estacionalidad), superando con creces el retroceso mensual de -18,5 mm. $ registrado en 2009 y que, hasta ahora, era el peor dato de una serie que se iniciaba en los años cuarenta del siglo pasado. Unas cifras que no suponen una sorpresa cuando en EEUU las ventas minoristas descendieron en un -8,3% m. en marzo y en un -16,4% m. en abril, pero que sirven para reafirmar los duros momentos vividos.
• Sin embargo, ahora, la normalización de la actividad y, sobre todo, los datos de empleo de mayo permiten reafirmarse en la tesis de la recuperación que, en el caso de EEUU, estaría en gran medida puesta en valor. El viernes, resultaba lógico que una sorpresa del calibre observada en las nóminas llevase al S&P500 un 2,62% al alza y que asistiésemos a un repunte del 2,06% del Nasdaq. La cuestión es que el primero sólo cede un -1,14% en el año y, el segundo, se revaloriza un 9,38% y se quedaba al borde de nuevos máximos históricos, aunque intradía sí los alcanzaba al tocar los 9845,69 puntos. A pesar de nuestra cautela, resulta innegable que este comportamiento cuenta con una importante red de seguridad en forma de mejora de los datos que todavía está por venir y de unos estímulos que siguen proliferando, aunque ya empiezan a darse motivos para dudar del refuerzo de alguno de ellos; cuestión que trataremos en el siguiente apartado.
• Las estadísticas de movilidad de Google muestran que la afluencia a centros de ocio y tiendas en EEUU ha pasado de registrar caídas del 40% en abril a retrocesos del -23% el 29 de mayo respecto al valor de referencia, el cual se define como la mediana de datos de “ese día de la semana correspondiente al período de 5 semanas desde el 3 de enero hasta el 6 de febrero de 2020”. Mientras que la caída de las visitas a supermercados y farmacias sería residual al sumar un -5%, contrastando con el retroceso del -36% de la afluencia a los centros de transporte y del -37% a los lugares de trabajo. Los datos citados, analizados junto con el incremento del 14% de la estancia en las zonas residenciales, entre otras conclusiones, nos lleva a confirmar el importante repunte del teletrabajo. Una cuestión ya sabida pero que, de perdurar en el tiempo, también tendrá su impacto en el PIB porque desplazarnos al trabajo y las actividades que rodean a este hecho implican más gasto.
• No obstante, a corto plazo, para el mercado lo importante no son las segundas derivadas de cuestiones que están por confirmarse, sino que en un país clave como es EEUU hay más empleo y más actividad comercial. En esta línea, el Indicador Económico Semanal de la Fed de Nueva York (WEI), el cual se realiza con referencias de alta frecuencia, confirma que la actividad estadounidense ya ha tocado suelo. De hecho, los datos de este índice que se traducen a una cifra de PIB de 4 trimestres reafirman que el citado suelo se sitúa en cifras próximas al -10%.
• Una vez que se confirma que lo peor de la crisis empieza a quedar atrás, surge la posibilidad de que la intensidad de los estímulos pierda fuerza y esto no resulta irracional desde la perspectiva de la Reserva Federal después del sobresfuerzo realizado. A 3 de junio, el tamaño de su balance alcanzaba los 7.213 mm. $ (33,5% del PIB de EEUU con datos del 1tr20), cuando el 26 de febrero se situaba en 4.206 mm. $. Además, sus medidas han apuntalado casi todos los ámbitos del mercado mientras proveía de la necesaria liquidez a todos los ámbitos sensibles de la economía e, incluso, se adentraba en el mundo del high yield y, todo ello, a la sombra de unos tipos francamente laxos que han sido recortados hasta dejarlos prácticamente en el 0%.
• Luego, una vez llevada a cabo una acción sin precedentes, a la Fed sólo le queda limar sus programas e ir haciendo un ajuste fino de sus planes y actuaciones. En este sentido, resulta lógico que el mercado haya dejado de coquetear con la posibilidad de los tipos negativos, medida que, de todas formas, siempre había atesorado muy pocas probabilidades de salir adelante. El impacto sobre la banca y el vital mercado monetario hace que en la Reserva Federal no se vea con buenos ojos dicha medida; sirva como ejemplo que en las últimas semanas el patrimonio de los fondos monetarios de EEUU ha llegado a situarse en 4,8 billones $ y han empezado a proliferar las gestoras que han reducido sus comisiones para evitar los rendimientos negativos en este producto. Afortunadamente para estas gestoras, actualmente, el mercado apunta tipos bajos en EEUU, pero en positivo, para los próximos años. Así que el debate de los tipos negativos queda definitivamente fuera de juego de cara al encuentro de la Fed del próximo miércoles.
• El acuerdo de grandes acciones tampoco estará en el orden del día de la Reserva Federal, una vez que la economía empieza a coger tracción en un contexto en el que en la institución opinan que es el momento de que las políticas fiscales sean las protagonistas. De forma que, como apuntábamos anteriormente, ajuste fino de los programas y, a este respecto, mensajes centrados en el denominado Main Street destinado a las empresas de menor tamaño que ha sido el último en salir adelante y, además, el que más tiempo ha consumido a la Fed para su desarrollo. Así que el interés estribará en otras dos cuestiones: en qué ocurre con la posibilidad de optar por el control de la curva y el análisis de la economía estadounidense.
• En cuanto al control de la curva, siempre consideramos que era una opción destinada a una situación de mayor estrés en la que la Fed se decantase por esta medida con el fin de diluir la presión sobre su balance. Sin embargo, ahora, puede tomar forma un escenario en el que resultaría igualmente interesante al poner coto al riesgo de un repunte demasiado rápido de la curva Tesoro de EEUU; situación que supondría un elemento desestabilizador que jugaría en contra de la recuperación económica. En la práctica, la Reserva Federal admitirá cierto repunte de la rentabilidad de la deuda soberana estadounidense y, también, que la curva coja pendiente, pues esto es sinónimo de normalización. Otra cuestión es que este proceso deberá realizarse de forma controlada para evitar que sea contraproducente.
• La pendiente 2-10 en EEUU ya ronda los 69 pb y se sitúa en niveles no vistos desde marzo de 2018 (si exceptuamos el marzo pasado) y su comportamiento es acorde con un escenario en el que se cotiza recuperación. La cuestión es que esto es resultado de un movimiento abrupto en el 10 años estadounidense que ha llevado su rentabilidad desde 0,65%, el 29 de mayo, hasta 0,895% el pasado viernes. De momento, la Fed ha vuelto a rebajar su referencia de compras diarias de deuda soberana de EEUU desde 4,5 mm. $ hasta 4 mm. $, lejos de los máximos de 75 mm. $ que se alcanzaron, lo cual apunta su beneplácito con lo que está ocurriendo, si bien no debe confundirse con una carta blanca a cualquier movimiento.
• La autoridad monetaria estadounidense no permitirá movimientos desestabilizadores en la deuda y, en primera instancia, podría acotarlos sin tomar ninguna medida en especial, simplemente, haciendo uso de la flexibilidad de su programa de compras. Empero, si quisiera lanzar una señal directa y clara al mercado con una perspectiva de unos trimestres vista, el control de la curva podría cobrar cierto sentido. Sin embargo, en el momento actual, no estaríamos en ese punto ya que, ante la situación excepcional vivida, debe existir cierta flexibilidad para que las aguas vuelvan a su cauce en ciertos ámbitos del mercado. Un proceso que se realizará bajo la atenta vigilancia de la Fed, dado que de detectarse situaciones desestabilizadoras, no dudará en actuará. Además, tampoco olvidemos que la deuda pública de EEUU acabará 2020 por encima del 100% del PIB y esto implica que en la Reserva Federal también les preocupará que esta factura sea sostenible.
• Desde la perspectiva de los mercados, a corto plazo, la Reserva Federal debería evolucionar hacia una actitud de “esperar y ver” complementada con ajustes medidos de sus acciones. Más allá de lo observado en los treasuries o en las bolsas, el buen desempeño en EEUU del mercado primario de deuda corporativa lo justificaría. De forma indirecta, esta circunstancia resulta observable mediante las entradas en los fondos estadounidenses en la semana transcurrida hasta el pasado 3 de junio; los fondos de deuda corporativa con grado de inversión sumaban 5,5 mm. $ y los vinculados con “bonos basura” 8,5 mm. $, aproximándose a los máximos de abril cuando la Fed se adentró en este universo. Por el contrario, los fondos monetarios estadounidenses experimentaban salidas por valor de 36 mm. $ o 37,5 mm. $, dependiendo de la fuente.
• Ante el viento a favor de los mercados y de los datos que restará presión a la Fed en cuanto a la toma de nuevas medidas, las miradas se desviarán hacia su lectura del escenario de EEUU y, en concreto, a las proyecciones macroeconómicas de sus miembros. En cuanto al primer punto, las novedades serán escasas al incidirse en un tono prudente respecto a la recuperación económica, pero apuntando que puede empezar tan pronto como en el segundo semestre de este año y esto será suficiente para los inversores.
• Respecto a las previsiones de los miembros del FOMC, dados los importantes puntos de incertidumbre existentes, resulta complicado atisbar unas cifras concretas para el PIB proyectado para EEUU. No obstante, lo más seguro es que la cautela lleve a plantear un periodo de recuperación de casi 2 años y cifras algo peores que las arrojadas por el promedio ponderado de las previsiones más recientes del consenso de Bloomberg, acordes con: -6,1% en 2020, +4,3% en 2021 y +3,0% en 2022. En un segundo plano quedarán las estimaciones para la inflación que se verán corregidas a la baja.
• La prudencia de la Reserva Federal en cuanto a sus previsiones emanará del escenario todavía incierto y del hecho de que la clave no estará en la primera parte de la recuperación en forma de “V”, sino en la pendiente de la segunda fase y esta incógnita todavía tardará en despejarse unos meses, lo cual haría recomendable que la Fed plantease varios escenarios como hizo el BCE. En este contexto, los datos de la semana en EEUU no pondrán en entredicho el escenario de recuperación, pues la reapertura de la economía servirá para que la confianza de las pequeñas empresas estadounidenses (NFIB) escale desde 90,9 en abril hasta 93,0 en mayo y la confianza del consumidor de la Universidad de Michigan haga lo propio al situarse en 74,5 en junio frente a los valores de 72,3 de mayo. Finalmente, el IPC estadounidense seguirá en mayo en sus menores tasas desde 2015 al ceder hasta 0,2% a. entre las presiones del petróleo, mientras que a nivel subyacente su moderación le llevará hasta 1,3% a.
• A la postre, la Reserva Federal abordará un encuentro de transición en el que cederá el testigo de las medidas a las autoridades políticas, si bien éste llega en un momento en el que los datos juegan en contra del sentido de urgencia y dan amparo a un mayor debate entre republicanos y demócratas. Los primeros ya habían expresado su deseo de esperar a comprobar el resultado de las medidas ya implementadas antes de dar nuevos pasos e, incluso, pesos pesados de los republicanos en el Senado, semanas atrás, ya habían expresado la necesidad de frenar a los manirrotos de los demócratas y Trump. De hecho, la mayoría republicana en el Senado llegó a acordar un receso de la cámara con el fin de retrasar el debate de cualquier medida de estímulo adicional, aparcando el debate de lo que se conoce como “Fase 4” del paquete de repuesta frente al COVID-19.
• La estrategia tendente para ganar tiempo por parte de los republicanos del Senado les ha salido bien y, ahora, los datos avalarían su actitud crítica hacia el paquete de 3 billones de estímulos llegado desde el Congreso. De forma que el acuerdo se tornará en más complicado y el mercado acabará perdiendo uno de sus apoyos, si bien esta circunstancia se hará poco a poco a realidad y más dura según se acerque el próximo receso del 3 de julio al 17 de julio de las cámaras estadounidenses.
• Los demócratas insistirán en la prolongación de las prestaciones de desempleo primadas, lo cual será rechazado por los republicanos al desincentivar la vuelta al trabajo, y en el apoyo financiero a los estados y corporaciones locales. En este sentido, resulta muy significativo lo observado en los datos de mercado laboral de mayo en EEUU, los cuales apuntaban a 963.000 empleos menos en abril y otros 585.000 menos en mayo en la esfera gubernamental, cuando el saldo combinado de esos meses revelaba que el gobierno federal sólo reducía en 13.000 sus empleados. Por lo tanto, los datos de empleo evidenciaban bien la severa crisis financiera vivida por muchos estados y corporaciones locales, la cual acabará por ser abordada al afectar a administraciones republicanas y demócratas. Sin embargo, incluso en este punto, las diferencias serán importantes y retrasarán cualquier acuerdo. Todo ello mientras que los planes de Trump, seguramente apoyados por sus compañeros de filas, para rebajar impuestos como el relativo a la renta o sociedades (recordados el viernes) se encontrarán con el rechazo de los demócratas en cuanto a su redactado inicial.
• En resumen, la senda de nuevos estímulos fiscales en EEUU se complica y, aunque seguramente, acabemos disfrutando de una “Fase 4” para después del verano, los obstáculos en este sentido acabarán por dar una excusa a los inversores para moderar su optimismo en las próximas semanas, aunque la economía juegue a favor. En Reino Unido, el “gran plan de estímulos” que se esperaba conocer en los próximos días acababa retrasándose hasta el otoño con el objetivo de comprobar cuál es el desempeño de la economía antes de decidir sobre su tamaño final.
• Las primeras señales de reactivación de la economía se reafirman y, con ellas, algunos gobiernos empiezan a perder la sensación de urgencia en cuanto a las actuaciones y esto no lo perdamos de vista, pues también puede complicar el acuerdo respecto del Plan de Recuperación de la UE que afrontará su primer gran debate en el Consejo Europeo de mediados de este mes. No obstante, retornemos al caso del Reino Unido y de su ministro de Finanzas, Rishi Sunak, al ser muy significativas sus palabras de lo que puede estar por venir: “Haremos un balance de la situación económica y analizaremos si (tiene) y dónde tiene sentido reforzar el apoyo antes de los momentos más importantes del otoño”.
• El cambio de estrategia no evitará que, en Reino Unido, se comuniquen algunas medidas de estímulo adicionales en julio, si bien éstas serán más comedidas de lo esperado inicialmente. La realidad es que a las autoridades británicas les empieza a pesar la carga de la deuda pública. A finales de 2019, ésta equivalía al 85,4% del PIB británico y, de momento, el plan de gasto de emergencia ya acordado sumará al déficit británico 133 mm. £ en el presente ejercicio fiscal, es decir, cerca de un 6% del PIB en base a los datos anuales acumulados hasta el 1tr20.
• El retraso del “gran paquete de estímulo” que se esperaba en el Reino Unido se suma, desde la perspectiva británica, a unas negociaciones de las relaciones futuras con la UE, después del 31 de diciembre de 2020, que no apenas avanzaban en la última semana y que deberán esperar al impulso de los líderes europeos para reanudarse a finales de junio o principios de julio. En este sentido, el embajador alemán ante la UE describía muy bien la situación: “¿Es posible un trato? Sí definitivamente. Pero creo que también significa que el Reino Unido debe tener un enfoque más realista. No se puede tener plena soberanía y al mismo tiempo pleno acceso al mercado único (de la UE)”. De momento, Boris Johnson, parece sólo dispuesto a aceptar los aranceles de la UE en un número reducido de productos para agilizar las negociaciones, pero esto se antoja insuficiente y debemos ir preparándonos para unas complicadas negociaciones después del verano.
• En esta ocasión, aunque la confianza en la recuperación se extiende a lo largo del mundo, la capacidad negociadora del Reino Unido se verá mermada debido a que para asegurarse dicha recuperación deberá garantizarse un adecuado acceso al mercado de la UE. El impacto de la actual crisis en la economía británica se plantea severo y, en esta línea, el consenso de mercado apunta a caídas del PIB del -8,0% en 2020 que se verán muy condicionadas por el desplome de la actividad en el 2tr20. Por ejemplo, a finales de semana, conoceremos unos datos realmente adversos del mes de abril de la economía británica ya que, de acuerdo con las expectativas del mercado, la producción industrial caerá un -15,0% m. en dicho mes, la actividad en el sector de la construcción un -25,8% m. y los indicadores adelantados del PIB cederían un -18,0% m. y -10,1% trim.
• En Japón, las alarmas respecto a la posibilidad de una relajación de los estímulos, en concreto del apoyo dado por el BoJ, las hacía saltar el rendimiento del 30 años nipón que escalaba desde valores de 0,237% en marzo hasta 0,56%; valores no vistos desde abril de 2019. La lectura que realiza el mercado de este hecho es que el BoJ desea que la pendiente de la curva japonesa comience a repuntar y con este fin, de momento, ha optado por empezar a relajar sus compras en el tramo más largo de la curva. La cuestión es que esta tesis todavía debe ser probada y, además, el hecho de que la autoridad monetaria japonesa relaje sus compras a partir del plazo de 25 años puede estar vinculado más con cuestiones técnicas que con un cambio en su estrategia.
• Los tramos más largos de la curva son claves desde la perspectiva de la actividad de las aseguradoras y fondos de pensiones para poder cumplir sus objetivos y éstas resultan las principales damnificadas de la situación que se estaría dando. Así que el BoJ podría haber decidido relajar su control a partir del 25 años para dar un respiro a estas compañías. Sin embargo, dicha relajación no debería ser excesiva ya que la carga de la deuda, en concreto, de sus intereses podría hacerse demasiado pesada para Japón. Por ejemplo, en el ejercicio fiscal que termina en marzo de 2021, Japón emitirá deuda por valor de 253 billones ¥ (2,3 bill. $) cuando, anteriormente, planteaba colocar sólo 153 mm. ¥.
• Entre las dudas del mercado respecto a las implicaciones de los últimos movimientos del BoJ, los datos que conoceremos en Japón en los próximos días también evidenciarán que su economía no fue inmune al COVID-19. El revisado dato al alza del PIB del 1tr20 desde -3,4% trim. a. hasta -2,2% trim. a., gracias a la mejoría de la inversión empresarial en un 1,9% trim. a., resulta menor frente al desplome que se espera para este trimestre y que será recordado por los datos de abril que conoceremos en los próximos días. Entre estos, las órdenes de maquinaria, excluidos las componentes más volátiles, que se espera que caigan un -7,5% m. en abril o la producción industrial del mismo mes que debería confirmar su retroceso del -9,1% m.
• Las cifras de balanza comercial de China, conocidas durante el fin de semana, evidenciaban que el repunte de las exportaciones en abril fue fruto del incremento de la producción atrasada y no de una mejora de la demanda. Esta tesis era respaldada por las cifras en dólares de dichas exportaciones en mayo, las cuales cedían un -3,3% a. que suponía dejar atrás su repunte del mes previo en un +3,5% a., aunque debemos reconocer que dicho retroceso mejoraba las previsiones acordes con una caída del -6,5% a. La cuestión es que el comportamiento de las exportaciones confirma lo ya apuntado por las componentes de órdenes externas de los PMI chinos: a corto plazo, la demanda foránea no acompañará la recuperación China y condicionará la intensidad de su recuperación. De hecho, los datos de exportaciones se veían maquillados por la fortaleza de las ventas de equipo sanitario a terceros países que ocultaban los inventarios al alza del sector expotador y la anulación de pedidos por parte de clientes foráneos.
• No obstante, actualmente, la clave para el mercado estriba en si habrá o no recuperación y, en cuanto a China, tienen motivos suficientes para pensar que así será. Además, las referencias en EEUU y Europa llevan a los inversores a cotizar que la reactivación de la demanda externa acabará por producirse en China, lo cual hará que muchos inversores no asignen gran importancia a una diferencia de un par de meses en los plazos de la recuperación.
• Por el contrario, el apartado que debería deparar algo más de ruido son las importaciones de China y su caída del dato en dólares del -16,7% a. durante el mes de abril, si bien el comportamiento de las bolsas asiáticas y del futuro del S&P500, esta pasada madrugada, parecen indicar que esto no ha causado mucha inquietud. En esta ocasión, poco parecía importar que las importaciones de hierro en volumen cediesen un -9,1% m. en mayo o que también dieran un paso atrás las vinculadas con el cobre, dado que parecía tomarse como un mero tropiezo que, además, era compensado por el repunte del 18,65% m. de las importaciones de crudo. De hecho, desde la perspectiva de las importaciones, lo positivo era percibido como presagio de una recuperación más amplia y lo negativo parecía tomarse como pasajero, poniéndose el acento en el efecto de los precios y el lastre indirecto de la demanda externa para explicar los malos datos de importaciones.
• De forma que las cifras de comercio de China con EEUU son lo único que puede acabar pasando factura de los datos conocidos durante el fin de semana y, de momento, tampoco parece que vaya a ser así. Las exportaciones chinas a EEUU cedían un -1,2% a. en mayo, mientras que sus importaciones se desplomaban un -13,5% a. sin que sirviese de mucho que los chinos reforzasen sus compras de soja en. El superávit comercial frente a los EEUU se ampliaba hasta 27,89 mm. $ en mayo en un contexto de records a nivel agregado ya que el citado superávit de China alcanzaba 62,93 mm. $ a nivel global; una cifra mensual nunca vista entre los que siguen este indicador desde 1982.
• Los datos de comercio de China, aunque sean relativizados por los mercados al estar más centrados en el relato de la mejora de la economía mundial, seguramente, no sean obviados por Trump. En los próximos días, al amparo de las cifras de empleo en EEUU, el presidente americano puede considerar que tiene mayor margen para presionar a China ya que la situación de la economía de su país mejora las previsiones y esto implicaría una capacidad al alza para soportar las fricciones comerciales.
• La nueva gran batalla de Trump gira alrededor de las cotizadas chinas en EEUU y ha dejado claro que les endurecerá el acceso a los mercados estadounidenses: “Mientras que China obtiene ventajas de los mercados estadounidenses… el gobierno chino ha evitado, constantemente, que las compañías chinas y con operaciones significativas en China cumplan con las protecciones de los inversores que se aplican a todas las empresas que cotizan en las bolsas de valores de los EEUU”. Estas palabras, en la práctica, se traducen en que en un plazo de 60 días se endurecerá el marco que da amparo a la cotización de las empresas chinas en EEUU, dadas las dudas presidenciales respecto a la veracidad de su contabilidad. La cuestión es hasta qué punto se endurecerán realmente esas condiciones porque supondría la pérdida de un lucrativo negocio para los mercados estadounidenses.
• En base a las palabras del secretario de Estado, Mike Pompeo, la guía a seguir sería el endurecimiento de las normas acordado por Nasdaq para que las empresas puedan cotizar en sus plataformas. Dicho endurecimiento, básicamente, consistiría en la obligación de someterse a auditorías para comprobar el cumplimiento de los estándares internacionales de información e inspección contable. A la postre, la petición realizada por Trump en este capítulo resulta lógica y, por lo tanto, no debe descartarse cierto entendimiento con las autoridades del gigante asiático o que las empresas chinas acaben cediendo.
• Otra cuestión diferente es el nuevo planteamiento de Trump en cuanto a los aranceles comerciales, si bien en este apartado lo lógico es que la “sangre no llegue al río”. Los aranceles a las langostas estadounidenses que rigen en la UE y China suponían un nuevo frente de batalla y el presidente de EEUU llegaba a plantear que podrían derivar en acciones punitivas para los vehículos fabricados en la UE, de no mejorarse las condiciones para el comercio de las citadas langostas. Una acción que, dado lo desproporcionado de ésta, no era muy tenida en cuenta en los mercados, aunque sí nos recordaba que el comercio será una baza recurrente de Trump a medida que se acerquen las elecciones de noviembre y no sólo desde la perspectiva de las relaciones con China. En el caso de la UE, las negociaciones comerciales han avanzado poco y en Bruselas descuentan que este año no se darán pasos decisivos.
• No obstante, a corto plazo, el presidente de EEUU seguirá optando por explotar en mayor medida la baza comercial china y corremos el riesgo de que, puntualmente, llegue a hacer que el mercado dude del acuerdo comercial de “Fase 1” alcanzado con el gigante asiático. La semana pasada Trump llegaba a señalar: “Creo que veo el acuerdo comercial un poco diferente de lo que lo veía hace tres meses” y “Llevarse bien con China sería algo bueno. No sé si eso va a suceder”. De momento, el hecho de que los inversores centren su atención en la reactivación económica a lo largo del mundo y, concretamente, en la posibilidad de que supere sus expectativas en EEUU, contrarrestan el impacto de la beligerancia comercial de Trump.
• Mientras tanto, a escala interna, en China se dan señales mixtas ya que mientras el PBoCh se ve obligado a retirar liquidez por valor de 63,29 mm. $ a una semana para equilibrar el mercado, al mismo tiempo proporciona 28 mm. $ para ayudar a los bancos en problemas. Además, los datos de precios que conoceremos el próximo miércoles en el gigante asiático implicarán que, a pesar de la reactivación económica, perviven las presiones a la baja en este campo y esto es una mala noticia para el mundo. En mayo, los precios de producción chinos se descuenta que profundicen en terreno negativo al ceder un -3,3% a., al tiempo que el IPC moderaría hasta 2,7% a. y registraría la menor tasa desde junio de 2019.
• Los riesgos comerciales o ciertos matices en los datos comerciales de China se convierten en una cuestión menor cuando lo que manda en el mercado son las esperanzas depositadas en la recuperación económica, a la sombra de un entorno en el que la reapertura de la actividad en continentes como Europa se lleva a cabo sin que se den motivos para temer por una segunda ola de COVID-19. Así que los valores cíclicos triunfan en las últimas jornadas y, en particular, en el Viejo Continente al darse por sentado que desplomes como el -21,0% m. de la producción manufacturera alemana en abril, que conocíamos esta mañana, o el retroceso del -18,0% m. de las exportaciones germanas, también de abril y que se publicará mañana, empezarán a quedar atrás con el arranque del 3tr20. En este caso, planteamos que la reactivación se retrasará, al menos, hasta junio, dado que con unos pedidos industriales que cedían un -16,1% trim. a escala agregada y un -17,7% trim. en lo que se refiere a las órdenes extranjeras en abril, resulta complicado esperar buenos datos de la industria o las exportaciones alemanas en mayo.
• En la anterior línea, resulta muy significativo que en mayo, según el instituto IFO, el 50% de las empresas de Alemania pospuso inversiones y el 28% las canceló como consecuencia de la crisis, superando sendos valores del 46% y 22% de abril. Unos datos que reafirman que los plazos para que la economía alemana empiece a coger la adecuada tracción pueden desviarse un poco al alza, si bien ahora la cuestión en los mercados no gira alrededor de si los plazos pueden desviarse en un mes o dos. La cuestión es si se puede confiar en la recuperación y las informaciones más recientes hacen creer en que esto sí puede ser así.
• El viernes pasado, el Bundesbank publicaba que espera una caída del PIB de Alemania del -7,1% en 2020 (ajustado de efecto calendario) que se vería seguida de un repunte del 3,2% en 2021 y 3,8% en 2022. Una senda prudente que, no obstante, resulta acorde con la recuperación de los niveles de PIB del 4tr19 en un periodo de dos años y señales como ésta son suficientes para los inversores. De hecho, la confianza en la recuperación por parte de las autoridades de Alemania es elevada, cuando su ministro de Economía ya habla de reequilibrio de las cuentas públicas en la próxima legislatura que comenzará a finales de 2021, a pesar de que el Tesoro alemán ya ha confirmado que ampliará sus emisiones de este año en otros 30 mm. €.
• De la misma forma, desde la óptica de los mercados, ayuda bastante que en la UEM no se observen grietas en aspectos clave como el discurso pro-estímulos del BCE. En palabras de su economista jefe, Philip Lane: “Si bien las condiciones en los mercados financieros se han estabilizado sustancialmente desde el anuncio del PEPP (Programa de Compras de Emergencia Pandémica), la situación sigue siendo frágil” y “Esta fragilidad subraya la necesidad continua de que el banco central sea flexible y ejerza una función de estabilización del mercado en la medida necesaria”.
• En la anterior línea, resulta muy significativo que el gobernador del Banco de Austria apuntase que “nunca digas nunca” en referencia a que el BCE pueda comprar acciones en lugar de deuda corporativa o pública para, a continuación, aclarar que esta opción todavía no se había discutido. En referencia a esta cuestión, sus palabras textuales eran: “Nunca digas nunca. Si la necesidad está ahí, esta discusión definitivamente tendrá que tener lugar. Pero actualmente esa discusión no existe”. Sin embargo, desde la perspectiva de los inversores, es muy significativo que un miembro del BCE que se ha mostrado crítico con el actual objetivo de inflación de la entidad o que no se sentía cómodo con la decisión de reforzar los estímulos, tan pronto como el pasado jueves, deje claro que en Frankfurt atesoran una actitud receptiva para discutir todas las cuestiones que sean necesarias.
• La anterior actitud, junto a los mensajes de Lane, serán repetidos por la presidenta del BCE esta semana en su comparecencia ante el Parlamento Europeo. Esta oportunidad será aprovechada por Lagarde para reivindicar la acción llevada a cabo por nuestro banco central y dejar claro que su respaldo será duradero y llegará tan lejos como sea necesario. Ahora bien, Lagarde también tendrá que afrontar la cuestión de la proporcionalidad de las acciones de la entidad que preside, después de que ésta fuera puesta en duda por el Tribunal Constitucional de Alemania. El pronunciamiento de esta corte ha generado un auténtico embrollo jurídico que la coalición que gobierna en Alemania busca solucionar por una doble vía. Por un lado, un eurodiputado de la CDU habría pedido al BCE que publique sus deliberaciones y, en el caso de que la entidad acceda, se consideraría el problema solucionado al hacerse público el detallado proceso de decisión que se sigue en la institución. No obstante, en caso de darse una respuesta negativa, existe un plan B consistente en que el Parlamento de Alemania solicite al Parlamento Europeo una clarificación respecto a las acciones del BCE. Este proceso se sustentaría en que la segunda institución sí tiene derecho a interpelar al banco central de la UEM.
• Mientras se intenta resolver el lío generado por los jueces alemanes, la realidad es que el apoyo del BCE resulta indudable y a gran escala, los estímulos fiscales son importantes en Europa y los mercados tienen motivos para confiar en la reactivación de la zona euro. En este contexto, el viernes pasado, las bolsas europeas cerraban su mejor semana en dos meses lideradas por la banca, las petroleras, las automovilísticas y el sector turístico. Por ejemplo, el Stoxx Europe 600 acumulaba una revalorización del 2,48% en la sesión del viernes y del 7,12% en la semana. De hecho, resulta muy significativo que el Dax se sitúe a sólo un 6,7% de sus máximos históricos.
• El optimismo reinante en los mercados y el mayor apetito por el riesgo dan un importante respaldo a la renta variable en Europa y, también, a la deuda de los países periféricos y la corporativa, dándose al mismo tiempo ciertas presiones al alza sobre la rentabilidad de la deuda alemana. Unas presiones que tienen límites ya que las compras del BCE siguen vivas, también para Alemania. Todo ello mientras el euro consolida los avances cosechados que le han llevado hasta 1,13 frente al dólar.
• No obstante, ante la fortaleza de los movimientos observados, cabe esperar pasos atrás puntuales vinculados a la toma de beneficios. Unos pasos que en la UEM, a priori, no encontrarían el respaldo de los datos en los próximos días al encontrarse más que descontados. En la Eurozona, el dato final del PIB del 1tr20 confirmará su retroceso de -3,8% trim. y -3,2% a. mientras que la producción industrial se dejará cerca de un -20% m. en abril, coincidiendo con las restricciones más intensas a la actividad. Una circunstancia que no será una sorpresa cuando en España ya sabemos que la actividad retrocedió un -21,8% m. y, en Francia, también lo hará a un ritmo próximo al -20% m.
• Los datos industriales compartirán protagonismo en la Eurozona con las cifras finales de inflación de mayo de varios países del área: Francia (0,2% a.), España (-0,9% a) e Italia (-0,2% a.). Todo ello en una semana en la que el próximo miércoles la OCDE actualizará sus previsiones para la economía global.
• Por el contrario, el apartado que debería deparar algo más de ruido son las importaciones de China y su caída del -16,7% a. durante el mes de abril en dólares, si bien el comportamiento de las bolsas asiáticas y del futuro del S&P500, esta pasada madrugada, parecen indicar que esto no es así. En esta ocasión, poco parecía importar que las importaciones en volúmenes de hierro cediesen un -9,1% m. en mayo o que también dieran un paso atrás las vinculadas, dado que parecía tomarse como un paso atrás pasajero que, además, era compensado por el repunte del 18,65% m. de las importaciones de crudo. De hecho, lo positivo era percibido como presagio de una recuperación más amplia y lo negativo parecía tomarse como pasajero, poniéndose el acento en el efecto de los precios y el efecto indirecto de la demanda externa para explicar los malos datos de importaciones.
• De forma que las cifras de comercio de China con EEUU son lo que pueden causar un poco más de ruido y, de momento, tampoco parecía que fuese así. Las exportaciones chinas a EEUU cedían un -1,2% a. en mayo, mientras que sus importaciones se desplomaban un -13,5% a. sin que sirviese de mucho que los chinos reforzasen sus compras de soja en el mes. El superávit comercial frente a los EEUU se ampliaba hasta 27,89 mm. $ en mayo en un contexto de records a nivel agregado, pues el citado superávit alcanzaba 62,93 mm. $ a nivel global; una cifra mensual nunca vista entre los que siguen este indicador desde 1982.
• Los datos de comercio de China, aunque eran relativizados por los mercados al estar más centrados en el relato de la mejora de la economía mundial, seguramente, no lo sean por Trump. En los próximos días, al amparo de los datos de empleo, el presidente estadounidense puede considerar que tiene mayor margen para presionar a China ya que la situación de la economía de su país es mejor de lo previsto y esto implicaría una capacidad al alza para soportar las fricciones comerciales.
• El nuevo frente de Trump se encuentra en las cotizadas chinas en EEUU y ha dejado claro que les endurecerá el acceso a los mercados estadounidenses: “Mientras que China obtiene ventajas de los mercados estadounidenses… el gobierno chino ha evitado constantemente que las compañías chinas y las compañías con operaciones significativas en China cumplan con las protecciones de los inversores que se aplican a todas las empresas que cotizan en las bolsas de valores de los EEUU”. Esto, en la práctica, se puede traducir en que en un plazo de 60 días se endurezca el marco que da amparo a la cotización de las empresas chinas en EEUU, dadas las dudas presidenciales respecto a la veracidad de su contabilidad. La cuestión es hasta qué punto se endurecerán realmente esas condiciones porque supondría la pérdida de un lucrativo negocio para los mercados estadounidenses.
• En base a las palabras del secretario de Estado, Mike Pompeo, la guía a seguir sería el endurecimiento de las normas acordado por Nasdaq para que las empresas puedan cotizar en sus plataformas. Dichos endurecimiento, básicamente, consistiría en la obligación de someterse a auditorías para comprobar el cumplimiento de los estándares internacionales de información e inspección contable. A la postre, la petición realizada por Trump en este capítulo resulta lógica y, por lo tanto, no debe descartarse cierto entendimiento o que las empresas chinas acaben cediendo.
• Otra cuestión es el nuevo planteamiento de Trump en cuanto a los aranceles comerciales, siendo lo lógico que la “sangre no llegue al río a este respecto”. Los aranceles a las langostas estadounidenses que rigen en la UE y China suponían un nuevo frente de batalla y el presidente de EEUU llegaba a plantear que podrían derivar en acciones punitivas para los vehículos fabricados en la UE, de no mejorarse las condiciones para el comercio de las citadas langostas. Una acción que, dado lo desproporcionado de ésta, no era muy tenida en cuenta, aunque sí nos recordaba que el comercio será una baza recurrente de Trump a medida que se acerquen las elecciones de noviembre y no sólo desde la perspectiva de las relaciones con China. En el caso de la UE, las negociaciones comerciales han avanzado poco y en Bruselas descuentan que este año no se darán avances decisivos.
• No obstante, a corto plazo, el presidente de EEUU seguirá optando por explotar en mayor medida la baza china y corremos el riesgo que, puntualmente, llegue a hacer que el mercado realmente dude del acuerdo comercial de “Fase 1” alcanzado con el gigante asiático. La semana pasada Trump llegaba a señalar: “Creo que veo el acuerdo comercial un poco diferente de lo que lo veía hace tres meses” y “Llevarse bien con China sería algo bueno. No sé si eso va a suceder”. De momento, el hecho de que los inversores estén más atentos a la reactivación económica a lo largo del mundo y, concretamente, a la posibilidad de que supere sus expectativas en EEUU, contrarrestan el impacto de la beligerancia comercial de Trump.
• Mientras tanto, a escala interna, en China se dan señales mixtas ya que mientras el PBoCh se ve obligado a retirar liquidez por valor de 63,29 mm. $ a una semana para equilibrar el mercado, al mismo tiempo proporcionar 28 mm. $ para ayudar a los bancos en problemas. Además, los datos de precios que conoceremos el próximo miércoles en el gigante asiático implicarán que, a pesar de la reactivación económica, las presiones son a la baja en este campo y esto es una mala noticia para el mundo. En mayo, los precios de producción chinos se descuenta que profundicen en terreno negativo al ceder un -3,3% a., al tiempo que el IPC moderaría hasta 2,7% a. y registraría la menor tasa desde junio de 2019.
• Los riesgos comerciales o ciertos matices en los datos comerciales de China se convierte en una cuestión menor cuando lo que rige al mercado son las esperanzas y la recuperación económica, a la sombra de un entorno en el que la reapertura de la actividad en continentes como Europa se lleva a cabo sin que se den motivos para temer por una segunda ola de COVID-19. Así que los valores cíclicos triunfan en las últimas jornadas y, en particular, en Europa al darse por sentado que desplomes como el -17,9% m. de la producción industrial alemana en abril, que conocíamos esta mañana, o el retroceso del -18,0% m. de las exportaciones germanas, también de abril y que se publicará mañana, empezará a quedar atrás con el arranque del 3tr20. En este caso, planteamos que la reactivación se retrasará, al menos, hasta junio, dado que con unos pedidos industriales que cedían un -16,1% trim. a escala agregada y en un -17,7% trim. en lo que se refiere a las órdenes extranjeras en abril, resulta complicado esperar buenos datos de la industria o las exportaciones alemanas en mayo.
• En la anterior línea, resulta muy significativo que en mayo, según el instituto IFO, el 50% de las empresas de Alemania pospuso inversiones y el 28% las canceló como consecuencia de la crisis, superando sendos valores del 46% y 22% de abril. Un dato que reafirma que los plazos para que la economía alemana empiece a coger la adecuada tracción pueden desviarse un poco al alza, si bien ahora la cuestión en los mercados no gira alrededor de si los plazos pueden desviarse en un mes o dos. La cuestión es si pueden confiar en la recuperación y las informaciones más recientes hacen creer en que esto sí puede ser así.
• El viernes pasado, el Bundesbank publicaba que espera una caída del PIB de Alemania del -7,1% en 2020 (ajustado de efecto calendario) que se vería seguida de un repunte del 3,2% en 2021 y 3,8% en 2022. Una senda prudente que, no obstante, resulta acorde con la recuperación de los niveles de PIB del 4tr19 en un periodo de dos años y señales como éstas resultan suficientes para los inversores. De hecho, la confianza en la recuperación por parte de las autoridades de Alemania es elevada cuando su ministro de Economía ya habla de reequilibrio de las cuentas públicas en la próxima legislatura que comenzará a finales de 2021, a pesar de que el Tesoro alemán ya ha confirmado que ampliará sus emisiones de este año en otros 30 mm. €.
• De la misma forma, desde la óptica de los mercados, ayuda bastante que en la UEM no se observen grietas en aspectos clave como el discurso pro-estímulos del BCE. En palabras de su economista jefe, Philip Lane: “Si bien las condiciones en los mercados financieros se han estabilizado sustancialmente desde el anuncio del PEPP (Programa de Compras de Emergencia Pandémica), la situación sigue siendo frágil” y “Esta fragilidad subraya la necesidad continua de que el banco central sea flexible y ejerza una función de estabilización del mercado en la medida necesaria”.
• En la anterior línea, resulta muy significativo que el gobernador del Banco de Austria apuntase que “nunca digas nunca” en referencia a que el BCE pudiese comprar acciones en lugar de deuda corporativa o pública para, a continuación, aclarar que esta opción todavía no se había discutido. En referencia a esta cuestión, sus palabras textuales eran: “Nunca digas nunca. Si la necesidad está ahí, esta discusión definitivamente tendrá que tener lugar. Pero actualmente esa discusión no existe”. Sin embargo, desde la perspectiva de los inversores, resulta muy significativo que un miembro del BCE que se ha mostrado crítico con el actual objetivo de inflación de la entidad o que no se sentía cómodo con la decisión de reforzar los estímulos de la entidad, tan pronto como el pasado jueves, deje claro que en Frankfurt atesoran una actitud receptiva para discutir todas las cuestiones que sean necesarias.
• La anterior actitud, junto a los mensajes de Lane, serán repetidos por la presidenta del BCE esta semana en su comparecencia ante el Parlamento Europeo. Esta oportunidad será aprovechada por Lagarde para reivindicar la acción llevada a cabo por nuestro banco central y dejar claro que su respaldo será duradero y llegará tan lejos como sea necesario. Ahora bien, Lagarde también tendrá que afrontar la cuestión de la proporcionalidad de las acciones de la entidad que preside, después de que ésta fuera puesta en duda por el Tribunal Constitucional de Alemania. El pronunciamiento de esta corte ha generado un auténtico embrollo jurídico que la coalición que gobierna en Alemania busca solucionar por una doble vía. Por un lado, un eurodiputado de la CDU habría pedido al BCE que publique sus deliberaciones y, en caso de acceder la entidad, se consideraría el problema solucionado al hacerse público el detallado proceso de decisión que se sigue en la institución. No obstante, en caso de negativa, existe un plan B consistente en que el Parlamento de Alemania solicite al Parlamento Europeo una clarificación respecto a las acciones del BCE. Este proceso se sustentaría en que la segunda institución sí tiene derecho a interpelar al banco central de la UEM.
• Mientras se intenta resolver el lío generado por los jueces alemanes, la realidad es que el apoyo del BCE resulta indudable y a gran escala, los estímulos fiscales son una realidad en Europa y los mercados tienen motivos para confiar en la reactivación de la zona euro. En este contexto, el viernes pasado, las bolsas europeas cerraban su mejor semana en dos meses lideradas por la banca, las petroleras, las automovilísticas y el sector turístico. Por ejemplo, el Stoxx Europe 600 acumulaba una revalorización del 2,48% en la sesión del viernes y del 7,12% en la semana. En este contexto, resulta muy significativo que el Dax se sitúe a sólo un 6,7% de sus máximos históricos.
• El optimismo reinante en los mercados y el mayor apetito por el riesgo dan un importante respaldo a la renta variable en Europa y, también, a la deuda de los países periféricos y la corporativa, dándose al mismo tiempo ciertas presiones al alza sobre la rentabilidad de la deuda alemana. Unas presiones que tienen límites ya que las compras del BCE siguen vivas, también para Alemania. Todo ello mientras el euro consolida los avances cosechados que le han llevado hasta 1,13 frente al dólar.
• No obstante, ante la fortaleza de los movimientos observados, cabe esperar pasos atrás puntuales vinculados a la toma de beneficios. Unos pasos que en la UEM, a priori, no encontrarían el respaldo de los datos en los próximos días. En la Eurozona, el dato final del PIB del 1tr20 confirmará su retroceso de -3,8% trim. y -3,2% a. mientras que la producción industrial se deja cerca de un -20% m. en abril, coincidiendo con las restricciones más intensas a la actividad. Una circunstancia que no será una sorpresa cuando en España ya sabemos que la actividad retrocedió un -21,8% m. y, en Francia, también lo hará a un ritmo próximo al -20% m.
• Los datos industriales compartirán protagonismo en la Eurozona con las cifras finales de inflación de mayo de varios países del área: Francia (0,2% a.), España (-0,9% a) e Italia (-0,2% a.). Todo ello en una semana en la que el próximo miércoles la OCDE actualizará sus previsiones para la economía global.

Intermoney Análisis y Estudios.
Autores: Francisco Vidal, Gabriel Marquès, Mariano Valderrama.