En el mes de julio que hemos cerrado hemos vuelto a vivir nuevos movimientos por parte de la Fed y BCE, los cuales ambos han elevado sus tipos de interés en 25 p.b. y, de la misma forma para ambos bancos, ese movimiento adicional en las reuniones de septiembre que buena parte del mercado daba casi totalmente por descontado, ahora está más en duda. La particularidad de julio es que, al tiempo que los principales bancos atraían los focos, el torrente de información relativo al fin del segundo semestre reclamaba para sí la atención. En especial unos datos de PIB que en la economía norteamericana volvían a poner de relieve la narrativa del aterrizaje suave al crecer un +2,4% trim. de abril a junio, con holgura por encima de las cifras esperadas.
En EEUU el FOMC decidía subir los tipos de interés al rango 5,25-5,5% y dejaba la puerta abierta a posibles incrementos adicionales al anunciar que continuará evaluando la información que se vaya conociendo, lo que viene a confirmar que seguirá siendo muy dependiente de la datología. Hay una cuestión de gran calado y es discernir qué rumbo de actuación tomarían a partir de julio. Es cierto que parece existir un consenso más o menos amplio sobre que mínimo queda un movimiento más, algo que incluso el propio Powell abría la puerta a que pueda ser de manera consecutiva, en la reunión de septiembre. No obstante, la moderación de la inflación y los signos de debilitamiento económico que deberían de darse de aquí a esa reunión, en ausencia de nuevos desajustes de oferta, jugarían a favor de la inacción de aquí a finales de año.
Es más, si lo miramos con detenimiento, con el aumento llevado a cabo la Fed ha logrado llevar el tipo de inter real a positivo, concretamente al 0,7%. Y es que la lectura de IPC de junio volvía a enfriarse. En cifras interanuales se expandía el IPC general un +3,0% (frente a 4,0% en mayo) y un +4,8% excluyendo las componentes más volátiles, medio punto porcentual por debajo de la cifra de mayo. De todas formas, estábamos ante una reunión de transición en la que lo importante era transmitir que la Fed va por buen camino y recordar que la batalla con la inflación no se ha ganado aún. En este aspecto, Jerome Powell explicaba que es posible que la inflación se vuelva a acelerar y esto podría darse en el supuesto de que se consiga salvar la baza de la recesión y hubiese una consecuente expansión del consumo. Esto mismo llevaba a que Powell explicase que la inflación debe bajar duraderamente y que lo que cuenta es la inflación subyacente que todavía sigue en niveles elevados.
Y nuestro banco tampoco se desmarcaba del guion y acometía su novena subida consecutiva en sus tres tipos de referencia de 25 p.b. llevando al 3,75% la facilidad de depósito, al 4,25% el de las operaciones principales de financiación y al 4,5% el tipo de interés del crédito marginal. Al igual que sucedía con la Reserva Federal, nuestro banco central vinculaba la posibilidad de más acciones al devenir de los datos mientras se asegura de que los tipos sean lo suficientemente restrictivos. No obstante, el encuentro no estaba exento de sorpresa pues el BCE fijaba en el 0% la remuneración de las reservas mínimas de los bancos, en una decisión que será efectiva a partir del inicio del período de mantenimiento de reservas a partir del 20 de septiembre de 2023. Era interesante que, ahora, desde el banco sí se apunta que los aumentos se están transmitiendo con fuerza y las condiciones están amortiguando cada vez más la demanda. Realmente nuestro banco está comenzando a ver la transmisión de la política monetaria en la información económica y esto lo hemos podido comprobar de primera mano en las encuestas de préstamos bancarios y crédito elaboradas por él mismo
Si hay algo que desquebrajaba un poco los esquemas en nuestro banco, es que, dándose descontado por buena parte del mercado un movimiento adicional más allá de julio, el holandés Knot, uno de los miembros del ala más dura del banco, cambiaba notoriamente su tono, adoptando un enfoque más dependiente de la datología y que hizo sembrar dudas de si un último movimiento se produciría en septiembre. Aun así, el BCE tendrá en cuenta tres aspectos cruciales para tomar una decisión: la evaluación de las perspectivas de inflación a la luz de los nuevos datos económicos y financieros, la dinámica de la inflación subyacente y la fortaleza de la transmisión de la política monetaria.
Como decimos, los signos de ralentización de la actividad deberían hacerse más visible este segundo semestre, a medida que se canaliza cada vez más los efectos del endurecimiento monetario hacia la economía real. Sin embargo, el primer semestre ha sido otra historia, cerrándolo con unas cifras de PIB durante el 2tr23 que conocíamos este mes y que aún superaban las estimaciones. El caso más claro es el de EEUU, donde a la economía le está costando dar su brazo a torcer. El PIB preliminar del 2tr23, nos permitía tener una fotografía buena del momento actual, pero se desvirtúa por su carácter atrasado. Dicho esto, lo cierto es que la economía norteamericana volvía a sacar músculo con un avance del +2,4% trim. a. que superaba con holgura el consenso y se situaba cuatro décimas por encima del crecimiento del 1tr23. Este dato es demasiado solido incluso si consideramos la posibilidad de una revisión a la baja. De momento tocaba analizar esta primera lectura, que reflejaba aumentos en el gasto de los consumidores, la inversión fija no residencial, el gasto público (tanto a nivel estatal como federal) y la inversión privada en inventarios.
En Europa, aunque los indicadores más adelantados de actividad en julio sugerían ya que encararemos un segundo semestre más complicado, y es que que el crecimiento de la actividad de servicios se está ralentizando a medida que la demanda embalsada se disipa, unido a la acentuación en la contracción de la actividad fabril. Pero por el momento, los PIB del 2tr23 que, como decimos, muestran una imagen más atrasada, han demostrado mayor resistencia de lo esperado. Es cierto que, por ejemplo, el estancamiento alemán ponía de manifiesto la debilidad de la principal economía europea, pero eso venía acompañado de una revisión al alza de las cifras del 1tr23. También perdía empaque nuestra economía respecto a los tres primeros meses del año, pero aun así lograba avanzar en un 0,4% trim. Pero si una economía salió bien parada de los datos, en comparación con los pronósticos, esa era sin duda la economía gala, que avanzaba en un 0,5% trim. En el conjunto zona euro teníamos también los datos del PIB del 2tr23 a nivel agregado (+0,3% trim. frente +0,2% esperado), que puso de manifiesto las lecturas ligeramente mejores de lo estimado por parte de las economías más importantes, salvo en el caso de la economía italiana, que puso la nota negativa contrayéndose en un -0,3% trim.
En líneas generales, los datos de PIB podíamos tildarlos de positivos, algo lógico pues los ajustes de política monetaria en el 2tr23 tendrían un efecto muy incipiente sobre la actividad. Habrá que ver cómo afecta en el próximo trimestre, aunque la política fiscal acomodaticia de Europa minore en cierta medida las subidas del BCE. La otra gran pata de las referencias europeas eran los IPC que seguían dando ciertas pintas de moderación en el preliminar de julio, pero con matices.
No podíamos cerrar el informe mensual pasando por alto a China. También conocíamos el PIB del gigante asiático correspondiente al 2tr23 y con tonos positivos y negativos por igual. Por ejemplo, el crecimiento chino volvía ganar tracción al expandirse un +6,3% en contraste con el 4,5% del trimestre anterior, pero fallaba al quedarse lejos de la estimación del consenso de Bloomberg de 7,1%. Más nos preocupa su expansión trimestral, pues el +0,8% suponen un peor registro que el +2,2% en el período enero-marzo y supone ratificar que la caída de las exportaciones, la debilidad en las cifras de ventas minoristas y la compleja situación que atraviesa el sector inmobiliario no han pasado en balde. El problema que se encuentra China con estas cifras es que las autoridades son conscientes de que en términos generales el desarrollo económico se encuentra en un estado de completa normalidad. Con todo, las circunstancias internacionales a nivel económico son complejas y la base para una recuperación sostenida aun no es sólida si tenemos en cuenta que la confianza de los hogares y las empresas no está siendo un apoyo. El consumo y las ventas minoristas deberían de ser el puntal para la actividad y por ahora no está siendo así. Las ventas minoristas nominales crecían sólo un +3,1% a. en junio y esto sobre una base bastante baja una vez que se diluían dichos efectos en las cifras de abril y mayo.
Autor Rodrigo M. Floro
Fuente CIR (CIMD Intermoney Research).
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