Gesto clave del BCEEl BCE dio un paso clave hacia la progresiva normalización de su política monetaria en el medio plazo al confirmar las expectativas y, a la sombra de la unanimidad del Consejo, retirar de su guía la siguiente frase: “Si las perspectivas fueran menos favorables, o si las condiciones financieras fueran incompatibles con el progreso del ajuste sostenido de la senda de inflación, el Consejo de Gobierno está preparado para ampliar el volumen y/o la duración del programa de compras de activos”. El anterior movimiento es muy significativo ya que implica caminar por una senda que nos llevará a la finalización de las compras netas de activos el próximo septiembre y, posteriormente, al ajuste de la facilidad de depósito en los primeros meses de 2019, si el escenario evoluciona como se espera. Desde la perspectiva del BCE, la zona euro volverá a registrar un buen año de crecimiento mientras que la inflación tenderá progresivamente a converger con las metas de inflación. Los cambios de las estimaciones del BCE para la UEM eran residuales respecto a lo apuntado el pasado diciembre. En el campo del crecimiento, la principal diferencia radicaba en la revisión al alza en una décima hasta 2,4% del avance estimado para 2018, cobrando mayor importancia el estrechamiento del rango que acompañaba a esta cifra para situarse entre 2,1% y 2,7%. Los primeros datos de 2018, junto a los indicadores adelantados, apuntan un escenario continuista en el que la revitalización del consumo privado en la zona euro es una asignatura pendiente que contará con el viento a favor de las alzas del empleo y los salarios, aunque a corto plazo este hecho seguirá viéndose compensado por la buena salud de la demanda externa que, a su vez, también deja huella en la inversión en la UEM. De hecho, desde el propio BCE se señalaba que “la inversión empresarial continúa fortaleciéndose, gracias a las condiciones muy favorables de financiación, el aumento de la rentabilidad corporativa y la sólida demanda”. De forma que, desde la perspectiva interna de la zona euro, en el BCE consideran que los riesgos serían al alza para la actividad (incluido el impulso cíclico), estando vinculados los riesgos a la baja con factores globales entre los que se encontrarían el desempeño del tipo de cambio y los mercados financieros, además del proteccionismo. Sin embargo, el impacto del resurgimiento de las fricciones comerciales no sería inmediato (además de limitado) y, aunque el euro avanzará hacia la neutralidad, la clave de la competitividad europea está lejos de ser sólo una cuestión de precios. En otras palabras, existen motivos para las previsiones continuistas del BCE respecto al crecimiento de la UEM, las cuales se complementaban con el mantenimiento de las tasas de 1,9% para 2019 y 1,7% para 2020. Por su parte, en el campo de la inflación, el principal cambio estribaba en la reducción de una décima de la tasa prevista para la UEM hasta 1,4% en 2019, pues las cifras de 2018 y 2020 permanecían inalteradas en 1,4% y 1,7%, respectivamente. Una previsión que tomaba en cuenta el contrapeso entre precios del petróleo y la cotización del euro. Las asunciones técnicas que imponían unos precios mayores del petróleo respecto a los tomados en diciembre, también implicaban un euro más fuerte al tomarse cifras de referencia de 1,23 para 2018 y 1,24 para los dos siguientes ejercicios frente a los valores estables en 1,17 incorporados a finales del año pasado. Además, se tenía en cuenta un mayor avance del tipo de cambio efectivo nominal del euro frente a los principales socios, pues su avance en 2018 se situaba en 4,5%. Las previsiones del BCE encajaban bien con lo previsto, imponiéndose desplazar la atención hacia qué se espera de la inflación subyacente en la UEM y, a este respecto, las cifras nos siguen dejando algo fríos. Con anterioridad, apuntábamos la realidad de un consumo privado que no acaba de ser satisfactorio en la Eurozona, pero también que existen motivos para esperar un mejor desempeño del mismo que debería acabar filtrándose a las cifras de inflación, lo cual nos hace calificar de prudentes las estimaciones de 1,1% a nivel subyacente elaboradas en Frankfurt. De momento, sin excluir el efecto del tabaco y alcohol, promediaría cifras de 1,2% en los dos primeros meses de un ejercicio que esperamos vaya de menos a más en este ámbito. No obstante, el discurso oficial también apunta una mayor confianza en la convergencia de la inflación con los objetivos oficiales ante “la reducción de variantes en la senda” del IPC (en base a los últimos datos), pero presidida por las dudas de fondo dentro de un complejo juego de equilibrios que justifica la elevada generosidad del BCE. Un hecho bien recogido en el comunicado: “Las medidas de inflación subyacente siguen siendo moderadas y aún no han mostrado signos convincentes de una tendencia sostenida al alza. En este contexto, el Consejo… seguirá supervisando la evolución del tipo de cambio y las condiciones financieras con respecto a sus posibles implicaciones para las perspectivas de inflación”. Llegado este punto, cobra gran interés una cuestión a la que ha hecho referencia Draghi en varias ocasiones y que nos recuerda su intervención de semanas atrás: la evolución de la brecha de actividad respecto al crecimiento potencial. Un punto respecto al cual su posicionamiento resulta muy interesante, pues plantea que las reformas estructurales acometidas en los últimos años y los cambios observados en la UEM han dotado al área de una mayor capacidad de crecimiento. Por lo tanto, cálculos como los de la Comisión Europea acordes con un crecimiento potencial del 1,5% del área euro podrían infravalorar la nueva realidad, lo cual implica que podría ser algo más costoso cerrar la brecha existente y esto tiene implicaciones importantes sobre la inflación y la consecución de los objetivos del BCE. La incertidumbre respecto a la anterior cuestión explica las diferentes sensibilidades dentro de nuestra autoridad monetaria, en clave de precios, y asegura la cuidada progresividad de sus acciones, yendo los datos por delante de sus pasos como bien explicitaba Draghi al incidir en una estrategia reactiva. No se quiere hacer descarrilar la senda de mejora y esto implica que, primero, los indicadores allanarán los cambios y, después, se telegrafiarán los movimientos. En la línea expuesta, debe entenderse que el gesto clave de ayer fuese acompañado de dos mensajes no menos importantes: la función de reacción del BCE no ha cambiado y apenas se discutieron otros cambios. Así, se insistía en la reinversión de los vencimientos, la continuidad de las compras netas de activos y, sobre todo, la guía a largo plazo de tipos., lo cual se considera que “contribuirá a unas favorables condiciones de liquidez y a una política monetaria apropiada”. Todo ello, mientras Draghi huía de cualquier paralelismo con el escenario en EEUU. En cuanto al proteccionismo, el discurso de Draghi fue impecable al apuntar claramente que lo inquietante son los potenciales costes a largo plazo, de tomar fuerza las tensiones, frente a una situación actual en la que los costes no serían importantes. Así, el peligro estriba en la evolución desde la multilateralidad a la unilateralidad, destacándose convenientemente los costes (difíciles de prever) en forma de deterioro de la confianza. Además, resultaba muy correcto otro apunte del presidente del BCE, recordando que todavía es prematuro calificar la situación de guerra comercial, dado que estamos asistiendo a una toma de posiciones de las distintas partes. Desde Frankfurt se reconocían los riesgos que supone el proteccionismo y, aunque sin alarmismos, se situaba esta cuestión y la desregulación financiera como los principales peligros en el futuro. En palabras de Draghi, los planes desregulatorios en otras jurisdicciones pueden llevar a repetir los errores del pasado que dieron lugar a la Gran Recesión, exponiendo a la UEM a este riesgo al tener dichos planes consecuencias globales. En conjunto, el BCE articulaba un tono positivo combinado con la garantía de una política monetaria laxa en el medio plazo. Ahora bien, esto no es incompatible ni con el fin de las compras de activos netos en septiembre, que debería anunciarse en junio, ni con el ajuste de los tipos a principios de 2019. Respecto al primer punto, dada la mejora lograda, el mantenimiento de las compras sólo representaría una fuente de potenciales desequilibrios financieros. En cuanto al segundo, una facilidad de depósito en -0,4% y que marca la construcción de las curvas de tipos, sería difícilmente justificable dentro de unos meses. De hecho, aun teniendo en cuenta que la UEM no es un área monetaria óptima y las diferencias entre sus miembros son importantes, podemos concluir que el escenario en los países periféricos y centrales del euro apuntará hacia la subida de tipos al finalizar el presente año. De cumplirse nuestro escenario base, en los países centrales del área el tipo de equilibrio nominal se situaría en el 4% a finales de 2018 en base a la regla de Taylor, partiendo de un crecimiento potencial que situamos en el 1,7% y que tiene gran importancia desde el punto de vista de los tipos neutrales reales que podemos situarlos en 0,6% para estos países. Por el contrario, la misma regla en el momento actual, revelaría tipos de equilibrio negativos para los países periféricos pero, de cumplirse nuestras previsiones, éstos evolucionarían hasta cifras próximas al 0% al finalizar el presente año. Luego, ante una realidad en la que en Europa prima evitar las recaídas, los miembros del euro más débiles serán los que marcarán el ritmo de los pasos del BCE, lo cual nos lleva a reafirmarnos en que el cambio de la política de comunicación en clave de tipos llegará el próximo diciembre y los movimientos en el 1tr19. Las anteriores cuestiones tardarán todavía en llegar y, ayer, los mercados se dejaban llevar primero por la confirmación de las expectativas depositadas en el BCE y, después, por la realidad de un mensaje que no anticipaba ningún movimiento acelerado o precipitado. Una cuestión que explicaba el paso atrás del rendimiento de los bonos, con el 10 años alemán terminado en 0,628% (-2,7 p.b), mientras que el euro cedía hasta 1,23 frente al dólar y los avances dominaban en las bolsas de la UEM. Mientras tanto, el flujo de noticias en EEUU era escaso y centrado en el proteccionismo, aunque el S&P500 acababa acelerando hasta +0,45%. El BCE no se salió del guion esperado, circunstancia que diluirá las ramificaciones a la jornada de hoy de su encuentro de ayer, cobrando mayor importancia las novedades en materia de fricciones comerciales y algunos indicadores clave. De momento, amanecíamos a la sombra de las referencias en Asia, donde el IPC chino aceleraba hasta 2,9% a. en febrero afectado por el desvanecimiento de los recortes de los alimentos y, sobre todo, el distinto calendario del Año Nuevo que impactará en segmentos como el ocio y el transporte. Como podemos observar, las oscilaciones se deberán a factores puntuales desde una perspectiva interna y con poco interés a escala global. Así, se impone quedarse con el menor avance de los precios de producción hasta 3,7% a. en el mismo mes, cuyo comportamiento sí resulta relevante a escala global. Por otro lado, el encuentro del BoJ se saldaba sin cambios en la hoja de ruta de la política monetaria nipona. La mejora del PIB japonés del 4tr17 hasta 1,6% trim. a. respecto a la estimación preliminar de 0,5% permitía cerrar el año 2017 con un crecimiento del 1,7%, la mayor tasa desde 2013. Aun así, pese a que la economía japonesa lleva ocho trimestres consecutivos creciendo, la autoridad monetaria nipona no encontraba motivos para frenar los estímulos, los cuales se mantendrán durante un tiempo, ante unas tasas de IPC que todavía siguen siendo moderadas (0,4% a. en enero excluyendo alimentos frescos y energía). La auténtica clave sobre cuándo perderá fuerza la generosidad monetaria en Japón continúa en la inflación y ésta sigue chocando con la evolución del consumo privado y éste, a su vez, con los salarios. No obstante, el presidente Haruhiko Kuroda apuntaba que “los miembros del Consejo y yo pensamos que los precios acelerarán hasta el 2% en torno al año fiscal 2019. Por lo tanto, es lógico que también pensemos y debatamos la salida en ese momento”. Una postura que también encontrará respaldo en el próximo vicepresidente del BoJ, cuyas palabras señalan su posicionamiento extremadamente laxo. Las referencias en Europa tomarán el relevo asiático, empezando con la balanza comercial y la producción industrial de Alemania que conocíamos a primera hora. En concreto, las exportaciones germanas retrocedían enero un -0,5% m. (las importaciones hacían lo mismo), mientras que la actividad fabril del mismo mes decepcionaba al caer un -0,1% m. Posteriormente, llegará el turno para el enfriamiento de las cifras de producción industrial de enero en Francia y España, contrastando con el rebote en Reino Unido que se verá acompañado de los datos de construcción y balanza comercial británicos. No obstante, cabe destacar que los indicadores de Gran Bretaña quedarán en un segundo plano, ante el goteo de informaciones vinculadas al “Brexit” que seguirá viendo la luz. En este sentido, desde la UE se ha indicado que el sector financiero comunitario estaría preparado para un proceso de ajuste difícil, una vez Londres se desconecte de Bruselas. Sin embargo, las referencias en Europa no pasarán de puro entretenimiento ante unos mercados expectantes en cuanto los aranceles de Trump, si bien a primera hora de la mañana la noticia de interés era el posible encuentro del presidente estadounidense y el norcoreano, Kim Jong-un, para tratar la desnuclearización del país asiático y frenar las pruebas nucleares y balísticas en un encuentro previsto para mayo. Respecto a los indicadores, destacarán las cifras de mercado laboral de EEUU del mes de febrero, en particular, en lo referente a los salarios. En febrero, éstos avanzarán al mismo ritmo que en el mes precedente al hacerlo en un 2,9% a., manteniéndose en máximos de 2009. En consecuencia, los salarios encajarán con el escenario descrito por Libro Beige de la Fed, apuntando la escasez de mano obra cualificada a lo largo del país y que, en algunos distritos, afectaba a “la mayoría de los sectores”. Por el contrario, el mercado asignará menor valor a la continuidad del buen desempeño de las nóminas no agrícolas en EEUU, el cual ya ha sido adelantado por las encuestas empresariales y las bajas cifras de peticiones de desempleo. No obstante, la conjunción del mantenimiento del dinamismo de los salarios y del empleo llevarán a los mercados a cotizar con más fuerza un escenario con cuatro subidas de tipos de la Fed. Además, a esta tesis contribuirán las expectativas de una revisión al alza del crecimiento del 4tr17. Los últimos datos de la encuesta trimestral del sector servicios apuntan a un mejor desempeño en este ámbito clave que podría ser acorde con un repunte de la actividad del 2,9% trim. a. Más allá de los datos, EEUU también demandará su cuota de protagonismo desde el ámbito político con la mirada puesta en los aranceles. En las horas previas a conocerse nuevos detalles en torno a los mismos sobre la importación de acero y aluminio, seguía abierta la posibilidad de que quedasen exentos Canadá, Méjico y Europa. Todo ello, después de firmarse el acuerdo de Asociación Transpacífico (TPP) sin EEUU; situación que apunta a que realmente, en el peor de los escenarios, no afrontaríamos una guerra comercial masiva, sino una batalla de todos contra uno. Autores: Intermoney Análisis y Estudio Francisco Vidal, Garbriel Marquès, Mariano Valderrama
