El BCE ponía en el centro de su discurso la subordinación de su estrategia a que los datos confirmen las perspectivas de inflación de su Consejo. De hecho, debe recalcarse que, incluso, el ajuste de las compras netas de activos durante el 4tr18 y su cese al finalizar el presente año, estaba condicionado al comportamiento de la inflación. La anterior cuestión quedaba claramente recogida en la redacción del comunicado: “El Consejo de Gobierno anticipa que, tras septiembre de 2018, siempre que los nuevos datos confirmen las perspectivas de inflación a medio plazo del Consejo de Gobierno, el ritmo mensual de las compras netas de activos se reducirá a 15 mm € hasta el final de diciembre de 2018 y que las compras netas cesarán a partir de entonces”. La subordinación de los pasos futuros del BCE a la senda de convergencia de la inflación con sus metas era también una constante en la rueda de prensa de Draghi, si bien el recurso a esta cuestión solía producirse ante la existencia de los periodistas respecto al devenir de los tipos. A este respecto, los miembros de nuestro banco central no dejaban nada al azar y, dado que apuntar una fecha para la finalización de las compras netas de activos alteraría las expectativas de tipos, preferían evitar la discrecionalidad de la opinión del mercado y actualizaban de forma conveniente la guía a este respecto. El anterior punto se traduce en que “el Consejo de Gobierno espera que los tipos de interés oficiales del BCE se mantengan en los niveles actuales al menos hasta el verano de 2019 y, en todo caso, durante el tiempo necesario para asegurar que la evolución de la inflación se mantiene en línea con las actuales expectativas de una senda de ajuste sostenido”. De nuevo, nuestro banco central ligaba claramente sus pasos a la inflación y evitaba encorsetar su margen de acción futuro, si bien marcaba como referencia un horizonte temporal para posibles movimientos de tipos con el que se habían mostrado cómodos algunos de sus consejeros con anterioridad. De hecho, algunos de ellos, habían llegado a hablar de mediados de 2019, tomando como excusa las expectativas de mercado. De forma adecuada, el futuro de los tipos se dejaba lo suficientemente abierto y es que tampoco tiene mucho sentido que un banco central condicione sus acciones a un año vista, ante un futuro que siempre está sometido a cierto grado de incertidumbre y más en estos momentos. Por lo tanto, resultaba lógico que el presidente del BCE afirmase que no se ha discutido cuándo subirán los tipos e insistiese en la nueva guía de largo plazo ante las distintas variantes de las preguntas sobre el futuro de los tipos, recalcando su estabilidad “al menos hasta verano de 2019”. El tercer punto en discordia era el futuro de las reinversiones del BCE, más para los periodistas (dada la recurrencia de sus preguntas a este respecto) que para el mercado y la propia entidad. Desde nuestro banco central, se apuntaba claramente que “el Consejo de Gobierno mantendrá su política de reinvertir el principal de los valores adquiridos en el marco de este programa (APP) que vayan venciendo, durante un período prolongado tras el final de sus compras netas de activos y, en todo caso, durante el tiempo que sea necesario para mantener unas condiciones de liquidez favorables y un elevado grado de acomodación monetaria”. La experiencia de la Fed, nos recuerda que el ajuste del balance llegará bastante tiempo después de producirse la finalización de las compras netas de activos y, sobre todo, una vez consolidada la senda de normalización de tipos. Por lo tanto, especular respecto al final de las reinversiones del BCE resulta más que prematuro en este momento y que Draghi indicase que no se había discutido esta cuestión, tampoco causaba sorpresa. Luego, está claro que el fin de las reinversiones tardará en producirse y, además, éste dependerá especialmente de las condiciones de liquidez en la zona euro. A pesar de la subordinación de la estrategia del BCE al comportamiento de la inflación, la entidad dejaba claro que “el progreso hacia un ajuste sostenido de la inflación ha sido sustancial hasta ahora”. Una opinión que se veía reforzada por la revisión al alza de las previsiones de inflación para la UEM de la propia entidad. Éstas eran mejoradas desde 1,4% hasta 1,7% tanto para 2018 como 2019, repitiéndose la cifra prevista de 1,7% para el IPC de 2020. En conjunto, las previsiones del Eurosistema para la UEM eran algo mejores de lo que preveíamos a no apuntarse cierta moderación de la inflación en 2019, aunque nos seguía defraudando que se continuase previendo un IPC subyacente (incluido alcohol y tabaco) de 1,1% para el presente año. De forma que, como esperábamos, la desviación al alza de las previsiones de inflación en 2018 y 2019 emanaba básicamente de las alzas del crudo y la depreciación del euro. En marzo, el BCE tomaba precios de referencia para el crudo de 65,0$/barril en 2018, 61,2$ en 2019 y 58,3$ en 2020 frente a la estimación de junio que partía de cifras de 74,5$, 73,5$ y 68,7$ para los años expuestos. Además, en lo concerniente a 2018, se partía de mayores avances de los precios de las materias primas no energéticas que se sumaban a un euro más débil que dejaba atrás las referencias de marzo de 1,23-1,24 frente al dólar, tomándose ahora valores de 1,20 para este año y 1,18 para los dos siguientes. Las partidas más volátiles marcaban la actualización de las previsiones de inflación del BCE, contrastando con la relativa al índice subyacente que “no acababa de arrancar este año” y nos volvía a defraudar. No obstante, debía tomarse perspectiva y la senda esperada por el IPC subyacente a medio plazo era algo más positiva, pues se estimaba que alcanzaría 1,6% en 2019 (+0,1 p.p) y 1,8% en 2020 (+0,1 p.p). Las anteriores previsiones se alineaban con la menor incertidumbre hacia el futuro de la inflación y la progresiva mejora de la senda observada para la misma que se defendía desde nuestro banco central. En esta línea, Draghi señalaba dos cuestiones importantes: el estrechamiento del intervalo de confianza de la previsión de inflación y la desaparición definitiva del riesgo de deflación en la UEM. En cuanto al crecimiento, Draghi y el propio comunicado restaban importancia al enfriamiento observado en el arranque del año. De hecho, se esgrimía la vivencia de un proceso de normalización respecto al buen final de 2017 que se entremezclaba con el aumento de la incertidumbre y factores temporales desde el lado de la oferta. Unas cuestiones que son ciertas, pero que no justifican la prolongación al 2tr18 del tono moderado de la actividad en la zona euro. Sin embargo, es cierto que estamos ante unas cifras de crecimiento decepcionantes que no preocupantes, como apuntaba correctamente el presidente del BCE. Draghi asignaba un gran valor al crecimiento del 0,4% trim. del 1tr18 y se “ponía la tirita antes de la herida” al señalar que el comportamiento más modesto en algunas economías del euro se prolongaría durante el 2tr18. Un comportamiento que no pondría en entredicho la solidez de los fundamentales del área y no evitaría que ésta crezca holgadamente por encima de su potencial del 1,5%; motivo por el cual Draghi enfatizaba el valor del avance del 0,4% trim. ya que extrapolado a un periodo de un año equivale a un crecimiento del 1,6%. Las previsiones de crecimiento del BCE para la Eurozona se alineaban con el anterior discurso, pues se mantenía la senda de avance de 1,9% en 2019 y 1,7% en 2020 y sólo se ajustaban las cifras de 2018 de 2,4% a 2,1%. Un ajuste acorde con la incorporación de los datos “más flojos” de principios de año en la UEM y el mantenimiento de una actividad sólida en la segunda mitad del presente ejercicio. No obstante, aunque son conscientes en Frankfurt de los riesgos proteccionistas, debe tenerse presente que las proyecciones de PIB se realizaban en base a las medidas comerciales restrictivas ya aprobadas, como no podría ser de otra forma, y este hecho introduce ciertos riesgos a la baja en las previsiones del BCE. Las previsiones del BCE y las palabras de Draghi, también cuando adecuadamente apuntaba lo contenido de las tensiones en Italia y circunscribía el grueso de sus efectos a las fronteras transalpinas, generaban un mensaje correcto y medido que jugaba a favor de la confianza de los mercados. Sin embargo, lo más importante era que nuestro banco central dibujaba una línea de acción clara para el futuro pero, sobre todo, condicionada al desempeño de la inflación. En otras palabras, nada está definitivamente cerrado y esto explicaba la respuesta del mercado al encuentro del BCE, dominado en la UEM las compras de deuda soberana, las alzas de las bolsas y la depreciación del euro frente al dólar. Ni Draghi ni el comunicado lo podían dejar más claro, nuestro banco central continúa preparado para ajustar todos sus instrumentos de la forma necesaria para que la inflación siga evolucionando hacia su objetivo. El anterior planteamiento era apoyado unánimemente por el Consejo en todos los puntos acordados, desde el futuro descrito para las compras de activos hasta la guía de tipos, pasando por el “periodo extenso” de las reinversiones. Además, por si fuera poco, Draghi dejaba claro que no se escribía el último capítulo de las compras de activos al indicar que estamos ante una nueva herramienta de la política monetaria, la cual se utilizará siempre que sea necesario. El BCE cumplía con buena nota ante un encuentro crucial y aunque no cerraba ninguna puerta definitivamente, en IM creemos que acabará con las compras netas de activos en diciembre y subirá tipos a principios de verano de 2019, moviendo la facilidad de depósito de -0,4% hasta -0,25%. En Frankfurt no tendrán muchas posibilidades para normalizar su política monetaria y deberán aprovecharlas. Autores: Intermoney Análisis y Estudio Francisco Vidal, Garbriel Marquès, Mariano Valderrama
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