El BCE sigue su hoja de rutaLa guía del BCE no cambiaba respecto a su política monetaria, al tiempo que la gran novedad en el comunicado de la entidad radicaba en el reconocimiento explícito de la “reciente volatilidad del tipo de cambio” como fuente de incertidumbre para la estabilidad de precios a medio plazo y que, por tanto, debía vigilarse de cerca. Además, la intervención de Draghi resultaba adecuada al dejar claro que todos los pasos que se darán desde Frankfurt serán progresivos y ligados a los datos. En la anterior línea, resultaba muy significativo el desacuerdo de Draghi con la interpretación realizada de las actas de diciembre en cuanto al futuro de la guía de largo plazo de la entidad. De hecho, era muy directo al señalar que “no hay diferencia entre las actas y lo que dije en la rueda de prensa (anterior)” para, a continuación, indicar: “Lo que me preguntaron fue si discutimos cortar el vínculo en cuanto a la orientación (de la política monetaria) entre las compras de activos y la inflación y cuál era la opinión sobre esta cuestión; ante lo que respondí que no discutimos cortar este vínculo”. En otras palabras, en el guion del encuentro de enero no estaba el cambio de la política de comunicación y, de hecho, Draghi llegó a plantear que, en diciembre, simplemente se discutió si era necesario plantear dicha discusión. La realidad es que, llegado este punto, la explicación se volvía algo intrincada para, únicamente, señalar la malinterpretación de las actas; opinión compartida por otros consejeros que “se sorprendieron” por la reacción a las mismas. Más allá de las mencionadas aclaraciones, la realidad es que Draghi se afanaba en articular un lenguaje medido tendente a no alimentar ciertas expectativas. Un objetivo que quedaba muy claro en algunos momentos, como cuando apuntaba: “No ha habido un gran cambio en las perspectivas, excepto en el fortalecimiento de la economía y, en general, los riesgos son equilibrados. ¿Podemos cantar victoria? No. Las presiones inflacionistas a lo largo de la cadena de precios siguen siendo moderadas”. El anterior mensaje no era algo aislado, pues en el comunicado se observaba un tono algo más prudente respecto a la inflación subyacente en la UEM al considerarse que “todavía tiene que dar pruebas convincentes hacia una tendencia al alza sostenible”. Sin embargo, los anteriores guiños a la prudencia se veían neutralizados por la reafirmación del fortalecimiento de la confianza en que la inflación converja hacia su objetivo en el medio plazo, además de por el reconocimiento de algunos signos de alzas salariales por parte de Draghi. Bien es cierto que el último apunte era rápidamente matizado al señalarse las dificultades para que las alzas de salarios en países como Alemania se transmitan, pues en algunos socios del euro todavía se sacrifican subidas salariales a cambio de mayor seguridad laboral o la mejora de la calidad del empleo entre los empleados a tiempo parcial o temporales. La confianza en la recuperación de la inflación en el medio plazo y apuntes positivos como los realizados sobre los salarios, eclipsaban el tono medido y las matizaciones del presidente del BCE. Además, tampoco se veía ayudado por los últimos datos, como los recogidos en las componentes de precios de los PMIs de la UEM, que restaban credibilidad a su prudencia. De hecho, en IM consideramos que la inflación subyacente de la zona euro superará en 2018 el 1,1% recogido en las últimas previsiones de la entidad. A las cuestiones anteriores, se sumaba el reconocimiento oficial respecto a que no tendrá lugar el efecto base energético que, en verano, se estimó que lastraría al IPC de la zona euro hasta situarlo en 0,9% a. en los primeros meses de 2018. Ahora, ante el repunte del crudo, se señalaba que la inflación de la UEM permanecerá en niveles próximos al 1,4% a. en los próximos meses. En otras palabras, el 1,4% previsto por el BCE para 2018 se puede quedar corto y, en marzo, sus estimaciones podrían converger con el 1,6% que prevemos en IM. Un puzzleen el que el comportamiento del euro tendrá un papel clave, aunque a este respecto Draghi apuntaba lo complejo de la cuantificación del impacto de la moneda única en los precios europeos del crudo. Como apuntábamos, los inversores se quedaban con las cuestiones que chocaban con el tono medido de Draghi y poco parecía importar que las diferencias fuesen las “normales” en el seno del Consejo o que no hubiese cambiado el apoyo a la línea de acción planteada e, incluso, que se dejase abierto el futuro de las compras de activos: final repentino, progresivo o extensión. El euro avanzaba decidido hacia 1,25, reforzado por el reconocimiento de un escenario saludable de actividad. En el BCE, se tildaba el escenario de actividad de mejor de lo esperado durante el segundo semestre de 2017 en un entorno de riesgos equilibrados, esperándose que tenga continuidad la mejora económica. De hecho, se consideraba que “el fuerte impulso cíclico que prevalece podría conducir a nuevas sorpresas positivas en el crecimiento a corto plazo”. Paradójicamente, la apreciación del euro era considerada como uno de los grandes riesgos para el área, si bien desde el punto de vista de la actividad real todavía queda algo de margen para que sea contractiva. No obstante, en lo que se refiere al cruce contra el dólar, más allá de la cota de 1,25 estaría prácticamente agotado dicho margen y los efectos restrictivos se dejarían sentir a partir de 1,30. Ante la escalada del euro, quizás haya quien esperase más del discurso de Draghi, pero éste fue el correcto y llegó hasta donde debía llegar. En primer lugar, reconoció el indudable efecto indirecto de la política monetaria y de la mejora económica sobre los tipos de cambio, el cual se debe asumir, para posteriormente poner “el dedo en la llaga”. De forma que se aludía a la alta sensibilidad de los mercados al lenguaje y no propiamente vinculado al BCE, señalándose a la comunicación de “algunos otros” como un factor exógeno con importante influencia sobre las divisas. Los algunos otros son las autoridades estadounidenses y, en particular, su secretario del Tesoro, Steven Mnuchin, quien daba la bienvenida a un dólar débil por las oportunidades comerciales que creaba. Así, Draghi recordaba el compromiso alcanzado para no influir sobre los tipos de cambio con fines competitivos, indicando que los movimientos de las monedas que están “justificados por la fortaleza de la economía son un hecho de la naturaleza”, pero parte de la volatilidad reciente ha sido causada por “otra persona” cuyo “uso del lenguaje… no refleja los términos que se han acordado” No obstante, antes de Mnuchin, el tipo de cambio del euro fue golpeado por las expectativas generadas en base a lo recogido en las últimas actas del BCE y los inversores parecen más predispuestos a “comprar” los mensajes que apoyan el avance del euro que lo contrario. Draghi hacía bien su trabajo, señalaba claramente que no se han dado cambios en la guía de la política monetaria del BCE o que no se ha planteado realmente el inicio del debate sobre el QE, a la vez que se preguntaba si el movimiento del euro era justificable en base a las diferencias entre políticas monetarias y regiones, incluyendo la crítica velada a EEUU. No obstante, al mismo tiempo, estaba obligado a reconocer las mejoras observadas en cuanto a la actividad en la zona euro y las perspectivas de inflación en el área, dado que no hacerlo también juega contra de sus intereses. Finalmente, los mercados se quedaban con lo segundo y el euro seguía siendo una fuente de preocupación. Autores: Intermoney Análisis y Estudio Francisco Vidal, Garbriel Marquès, Mariano Valderrama
