A la búsqueda del consenso
El BCE reafirmaba las adquisiciones de activos de 60 mm. € al mes hasta finales de 2017, para después situarlas en 30 mm. € al mes con el inicio de 2018 y prolongarlas hasta septiembre, lo cual daba lugar a un paso bastante hábil al generar un necesario consenso entre los deseos del bando laxo y duro.
La ausencia de una unanimidad y el distinto sentir dentro del Consejo obligaba a buscar grandes consensos y esta fórmula lo permitía. Una vez asumido que las compras de activos no podían desaparecer de forma abrupta, el desafío radicaba en cómo ajustarlas causando la menor distorsión posible y, en este contexto, la progresividad es obligada.
Así, dada la mejora del escenario, el recorte de las compras en un 50% era suficiente para conseguir un gran consenso a este respecto. No obstante, debemos ser conscientes que el “bando más duro” asumía la progresividad para terminar con el QE como inevitable, si bien su gran objetivo era poner una “fecha de caducidad” al mismo.
Una meta no lograda pero que está más cerca de lo que parece, dado que los niveles de adquisiciones propuestos permitirán plantear esta opción, seriamente, en el encuentro de junio de 2018, justo unos meses antes de finalizar la actual prórroga.
Ahora bien, el paso final dependerá del propio desempeño del escenario y su capacidad para generar la certeza en el BCE respecto a que es posible la consecución de sus objetivos de inflación en el medio plazo. De momento, Draghi insistía en la necesidad de ser pacientes y perseverar en la actual estrategia ante una mejora que no considera autosuficiente, a pesar de apuntar claramente la mejora del escenario.
Una opinión atesorada por gran parte del Consejo y, en contra del “bando duro”, esto permitía la generación de una mayoría a favor de dejar abierto el final del QE al considerar que todavía es necesario generar la certeza de un apoyo sólido por parte de nuestro banco central, cuyo objetivo último sería evitar cualquier paso atrás.
En este contexto, debía entenderse la guía de largo plazo respecto a las compras de activos: “Continuarán hasta finales de septiembre, o más allá, si es necesario, y en cualquier caso hasta que el Consejo observe un ajuste sostenido de la senda de inflación consistente con su objetivo.
Si las perspectivas se tornan menos favorables, o si las condiciones financieras se vuelven inconsistentes con el progreso futuro hacia un ajuste sostenido de la senda de inflación, el Consejo está listo para aumentar o prolongar el programa de compras”.
El anterior compromiso forma parte de una guía que debe interpretarse desde una perspectiva de medio plazo, cuyo objetivo es enfatizar que no habrá pasos bruscos y se actuará con la necesaria progresividad.Este concepto de medio plazo también es el aplicable a la guía de los tipos con la cual, simplemente, se apunta que no habrá movimientos precipitados: “El Consejo continúa esperando que los tipos de interés permanezcan en los niveles actuales durante un largo periodo de tiempo y hasta bien sobrepasado el horizonte de las compras netas de activos”.
En resumen, lo que continúa buscándose es huir del cortoplacismo y anclar las expectativas, ligando el futuro de las decisiones al comportamiento de los datos.
Junto a los anteriores puntos, no debe menospreciarse la extensión de la total adjudicación a la demanda y a tipo fijo de las operaciones del BCE a semana y tres meses durante el tiempo necesario y, al menos, hasta finales de 2019.
En Frankfurt no quieren ningún “accidente” originado por la liquidez y este hecho tiene una gran relevancia desde la perspectiva bancaria. No obstante, frente a la anterior cuestión, el ruido mediático se dirigía a otro punto como eran las reinversiones de los vencimientos de la cartera del BCE, lo cual merecía la ironía de Draghi.
El comunicado oficial apuntaba que: “Durante un período prolongado tras el final de sus compras netas de activos y, en todo caso, mientras sea necesario, el Eurosistema reinvertirá el principal de los valores adquiridos en el marco de este programa (APP) que vayan venciendo. Ello contribuirá a unas condiciones de liquidez favorables y a una orientación adecuada de la política monetaria”.
La cuestión es que no son nuevos ni este hecho ni la importancia asignada en Frankfurt al nivel del stock de activos mantenidos con fines de la política monetaria, lo cual llevaba a Draghi a recordar que se asignó una importancia marginal a ese mismo anuncio a finales de 2015.
Con independencia de la visión ácida de Draghi a este respecto, lo cierto es que la atención se centraba en las reinversiones y, ante unas compras netas menguantes, la relevancia de las mismas será mayor. Así,la siguiente gran cita a este respecto será el próximo 6 de noviembre cuando se publicará el primer informe detallado respecto a las perspectivas de las reinversiones del BCE.
Dicho informe será mensual y recogerá “los importes mensuales de amortizaciones del programa de compra de activos (APP) esperados en un horizonte móvil de 12 meses”.
La información será desagregada para cada uno de los capítulos del APP (deuda pública y valores emitidos por instituciones europeas supranacionales, bonos corporativos, bonos de titulización de activos y cédulas), viéndose acompañada de un histórico de los vencimientos y detalles adicionales sobre la implementación del programa. No obstante, deben tenerse en cuenta una serie de matices importante respecto a las reinversiones, ahora que la información será más transparente:
1) Las reinversiones serán efectuadas de forma flexible y oportuna en el mes en que se produzcan, mediando el mayor esfuerzo para ello, aunque de no ser posible podrían efectuarse en los dos meses siguientes, si lo justifican las condiciones de liquidez del mercado. Por lo tanto, los volúmenes mensuales de compras netas pueden variar por jurisdicción, dependiendo del momento en que se efectúen las mencionadas reinversiones.
2) Durante el período de compras netas de activos, los vencimientos se reinvertirán en la jurisdicción en la que se emitió el bono que vence. En otras palabras, cuando el QE llegue a su fin pueden observarse importantes cambios a este respecto.
Una vez confirmada la continuidad de las compras netas en 2018, aunque a menor ritmo, y recordada la vigencia de las reinversiones durante bastante tiempo, cabe plantearse las inquietudes respecto a la escasez de activos comprables centradas en la deuda pública.
En el anterior informe, señalábamos que el consenso de Bloomberg situaba el margen existente en 300 mm. €, si bien esta cifra puede arrojar unas estrecheces engañosas.
Ante esta situación, cobra gran valor la insistencia en que los volúmenes de compras de los tres programas vinculados al sector privado seguirán siendo considerables. Un guiño muy relevante, sobre todo, cuando Draghi volvía a hacer gala de la flexibilidad en el diseño de los programas con el fin de contrarrestar esta recurrente preocupación.
Así, la lógica llevaba a que no se discutiera sobre la composición de las adquisiciones, dado que esto implicaría establecer innecesarias cortapisas adicionales.
De momento, Constancio planteaba miles de millones en reinversiones que, inicialmente, podríamos situar en 10 mm. € al mes. Así, esta herramienta y la guía de tipos están llamadas a ser la principal palanca de la política monetaria del BCE en el largo plazo, dado que en IM descontamos el término del QE en la parte final de 2018.
No obstante, en el momento actual, las vías de acción serían cuatro al sumar las compras netas y la generosa liquidez, aunque con el fin de evitar vinculaciones contraproducentes entre herramientas, Draghi desvinculaba entre sí cada una de las “patas” de la acción del BCE y recordaba que las diferencias entre áreas económicas explican las peculiaridades de las políticas de los distintos bancos centrales.
Entrelíneas, claramente se buscaba evitar paralelismos con la Fed, si bien en IM defendemos que el orden futuro de las acciones del BCE seguirá el patrón estadounidense, mediando también un desfases temporal importante entre cada etapa: (1) Final de las compras netas (2) Actuación vía tipos (3) Ajuste del balance.
De hecho, aunque negadas, los propios documentos de nuestro banco central recogen las vinculaciones entre acciones: “Las compras de activos envían señales a los mercados de que el banco central mantendrá los tipos de interés oficiales en niveles bajos durante un período prologando”.
Más allá del siempre incierto futuro, de lo que no cabe duda es que el paso dado suponía un claro reconocimiento de la mejora económica de la UEM y la confianza depositada en un escenario en “V” de la inflación. En esta línea, eran bastante reseñables los apuntes sobre la reducción de la brecha frente al crecimiento potencial y el descenso de la capacidad ociosa en el mercado laboral.
Además, Draghi expresaba su confianza respecto a que, aunque poco se puede hacer ante las nuevas fuerzas globales de la inflación (avances tecnológicos, cadenas globales de valor…), el BCE todavía atesora gran capacidad para incidir desde el punto de vista interno.
El futuro nos dirá si estábamos sólo ante un discurso obligado por las circunstancias o una realidad, si bien el paso dado hacia la menor generosidad es la máxima expresión de la confianza que nuestro banco central quiere transmitir, en cuanto a su capacidad para cumplir con el objetivo de inflación.
Una vez afrontada la cita más importante del año con el BCE, el próximo hito será el 6 de noviembre con la publicación de datos clave sobre las reinversiones y, el siguiente, en junio de 2018. En dicho momento, creemos que se planteará el término de las compras de cara a la parte final del año y, posteriormente en otoño, el cambio de la guía de largo plazo de los tipos con el fin de dar margen al incremento de la facilidad de depósito a comienzos de 2019.
Todo ello, si el escenario mantiene las actuales tendencias, pudiendo Draghi contar con un aliado inesperado en forma de precios mayores de lo esperado del petróleo, lo cuales diluirían el previsto efecto base a la baja de la energía sobre la inflación a principios de 2018.
Autores: Intermoney Análisis y Estudio
Francisco Vidal, Garbriel Marquès, Mariano Valderrama