El final de la semana pasada se caracterizaba por el aumento de la inquietud de los inversores hacia el escenario político en la periferia europea. En los últimos días, las propuestas económicas que daban lugar al acuerdo de gobierno en Italia eran las causantes de la mayor desconfianza y, el viernes, se veían reforzadas por el anuncio y posterior registro de una moción de censura contra el presidente del Gobierno en España.
La bolsa española reaccionaba a la baja y el Ibex-35 llegaba a perder algo más del 2,7%, dándose un escenario en el que las dudas en nuestro país parecían contagiarse a Italia. No obstante, respecto a las dudas de mercado, la gran referencia era el comportamiento de la deuda soberana. En España, las ventas llevaban al 2 años hasta -0,065% aunque acababa el día en -0,154%, lo que suponía un repunte de su rendimiento de 14,6 p.b. Un movimiento significativo, sobre todo, porque las mayores ventas se concentraban en la parte corta de la curva ya que, por ejemplo, el rendimiento del 10 años repuntaba 7,4 p.b hasta 1,466% y el del 30 años 4,5 p.b hasta 2,625%. De forma que estaríamos ante un comportamiento que apuntaría la asignación de un riesgo de impago algo mayor, si bien éste no resultaría preocupante.
En la deuda de Italia, el comportamiento señalado resultaba más acentuado ya que el rendimiento del 2 años repuntaba hasta 0,48% (+21,0 p.b) frente al avance hasta 2,46% (+6,2 p.b) del 10 años o el cierre prácticamente plano del 30 años. Este patrón sería el verdaderamente importante, incluso, por encima de la ampliación del diferencial a 10 años entre Alemania e Italia hasta 205,5 p.b o del relativo a nuestro país hasta 106,1 p.b.
Luego, asistíamos a un comportamiento de los mercados muy a tener en cuenta, aunque éstos mejorasen durante la tarde del viernes. En este contexto, las dudas hacia la periferia deberán seguirse muy de cerca durante esta semana ante una inquietud muy real. De hecho, de acuerdo con datos de Bank of America Merrill Lynch, los fondos puros de bolsa italiana habían sufrido salidas equivalentes al 6% de su patrimonio en la semana transcurrida hasta el 23 de mayo.
En los próximos días, la presión sobre los activos de la periferia europea continuará ya que las cuestiones políticas que han dado lugar a la misma no serán rápidamente clarificadas, como confirmaba la renuncia de Giusepe Conte a formar gobierno en Italia. El principal punto de fricción radicaría en la oposición del presidente de Italia al nombramiento del euroescéptico Paolo Savona como ministro de Economía, aspecto que La Liga ha considerado una línea roja llegando a plantear la repetición de las elecciones en caso de tomar forma el veto. Savona escribía una carta el domingo rebajando los humos en la que plasmaba que quería que Europa fuera “diferente, más fuerte y más justa”. Añadió que apoyaba la «plena implementación de los tratados de la UE de Maastricht y Lisboa, a la par que buscaría buscar la reducción de la deuda a través del crecimiento económico en lugar de aumentos de impuestos o recortes de gastos.
Luego, la periferia seguirá generando inquietud en los mercados y, además, esta situación llega en un momento decisivo para el BCE en el que se debería avanzar hacia la finalización de las compras netas de activos.
La próxima reunión de nuestro banco central no será hasta el próximo 14 de junio y todavía existe margen para que las “aguas vuelvan a su cauce” antes de la cita, aunque de no hacerlo, resultará muy difícil dar un paso clave hacia la normalización de la política monetaria. En principio y de acuerdo con las últimas filtraciones de Reuters, existiría una inusual unidad en el BCE respecto a un rápido final progresivo de las compras de activos en la parte final de 2018, desplazándose el debate hacia la forma en la que debe dibujarse el futuro de los tipos de interés.
A expensas de la periferia, el escenario central en Frankfurt continúa alineado con el nuestro en un punto clave, es decir, la finalización progresiva de las compras de activos durante el 4tr18, si bien existirían más dudas hacia el momento de la primera subida de tipos en la UEM. En nuestra opinión, sigue siendo bastante probable que llegue a mediados de 2019 en forma de un alza de la facilidad de depósito, pero las mismas filtraciones apuntaban que un deterioro mayor del crecimiento podría llevar a retrasar dicho movimiento.
Por el contrario, respecto a lo que caben menos dudas es que la actualización de las previsiones de crecimiento del BCE para la UEM se saldará en junio con el incremento a corto plazo de las tasas de inflación previstas, además de con un ligero ajuste a la baja de las previsiones de crecimiento para el área.
No obstante, a día de hoy, las estimaciones del BCE son todavía una cuestión menor y lo cierto es quela posibilidad de asistir a unas subidas de tipos que se dilaten en el tiempo en la Eurozona, junto con las dudas hacia la periferia, pesarán más en los próximos días que la posibilidad de acordar la finalización del QE, lo cual seguirá pasando factura al euro.
Más allá de la zona euro, seguramente, también tendremos ruido procedente de EEUU en la antesala del viaje de su secretario de Comercio a China, la cual se encuentra programada para el periodo comprendido entre el 2 y 4 de junio. Un ruido al que se sumará la continuidad de la volatilidad de la lira ante unas autoridades turcas que deben ganarse la confianza del mercado. De momento, los inversores apuntan que serán necesarias más subidas de tipos en Turquía y, de hecho, el swap turco a 1 año se sitúa en 19,57%, mientras que los llamamientos de Erdogan a la población para que cambien sus euros y dólares por liras para salvar la divisa nacional, augura pocos cambios en la estrategia presidencial.
Desgraciadamente, las anteriores cuestiones competirán en importancia con los indicadores de calado que conoceremos en los próximos días en ambos lados del Atlántico. En Europa, el avance de las cifras preliminares de inflación de mayo será uno de los puntos más destacados. La normalización de los precios de los servicios, la caída del euro y el repunte del petróleo, estarán detrás del mencionado avance de la inflación en las principales economías del área, a excepción de Francia. Esta situación se plasmará en el repunte hasta 1,7% a. del IPC del agregado de la Eurozona, lo cual implicará 4 décimas más respecto a las cifras de abril; circunstancia ante la que no habrá que sobrerreaccionar.
En Frankfurt, tomarán perspectiva e irán más allá de los factores puntuales, poniendo el énfasis en los datos a nivel subyacente. No obstante, estaremos ante cifras que facilitarán el apoyo a la finalización de las compras netas de activos en la UEM, dirección en la que apuntarán las palabras del consejero del BCE, Benoît Cœuré. Una postura que encontrará respaldo en otros miembros de la entidad proclives a la normalización monetaria como Lautenschläger o Villeroy, quien ya manifestó que no se debería retrasar dicha normalización.
Junto a las cifras de IPC, los PIB finales del 1tr18 serán otro de los puntos de interés en la UEM, siendo el turno de España, Francia, Italia y Portugal después de conocerse las cifras detalladas de Alemania. En nuestro país, los datos desagregados revelarán un consumo que sigue siendo clave para el crecimiento aunque avance a un menor ritmo, mientras que la inversión continúa sólida y apoya el avance de la actividad en un 0,7% trim.
Por su parte, en Francia, el freno de la inversión y el comportamiento más modesto del consumo privado dejarán huella en forma de moderación del PIB, el cual confirmará su desaceleración desde +0,7% trim. en el 4tr17 hasta +0,3% en el 1tr18. Mientras tanto, en Italia se reafirmará el crecimiento del 0,3% trim. al abrigo de la demanda interna y, en Portugal, las cifras corroborarán el avance del 0,4% trim., a pesar de la demanda externa.
El resto de indicadores europeos pasarán a un segundo plano, aunque no por ello carecerán de importancia. Las confianzas de la Comisión Europea de mayo recogerán la estabilización del ánimo de los ciudadanos de la UEM en niveles bastante saludables desde el punto de vista del largo plazo, pero también arrojarán la ligera corrección a la baja de la confianza de los servicios y la industria. En dicho caso, índices como los PMIs muestran que los riesgos son a la baja, si bien la realidad de éstos chocaba con la estabilidad de los IFOs alemanes que apuntaría a un patrón con ligeros cambios de las confianzas elaboradas por la Comisión.
También tendremos ventas minoristas de Alemania del mes de abril, las cuales deberían dejar atrás su mal comportamiento previo y repuntar un 0,4% m., poniendo en valor el buen momento de la confianza de los consumidores derivado del avance de los salarios reales y la fortaleza del mercado laboral. Respecto al mercado laboral, los datos de la locomotora europea apuntarán la continuidad de la tasa de desempleo en mínimos históricos y nuevos aumentos del número de ocupados. Sin embargo, mayor importancia tendrán las cifras germanas de ventas minoristas que se verán acompañadas por el repunte del 2,0% a. (WDA) de sus homólogas españolas y el ligero avance del gasto en consumo galo, aunque a la sombra de una estructura más sólida.
En EEUU, la agenda también se presenta interesante a la par que variada, empezando con el gasto personal nominal de abril que esperamos aumente un 0,5% m., en línea con el buen comportamiento de las ventas minoristas en el mismo mes. Sin embargo, nos interesa más el gasto personal real que arrojará un repunte del 0,2% m. acorde con un inicio positivo del 2tr18 por parte del consumo. Unas cifras posibles gracias a la continuidad de la inercia positiva del ingreso personal de los estadounidenses (+0,3%m.), el cual cuenta con el viento a favor de la normalización de las devoluciones fiscales.
No obstante, la gran clave detrás del buen momento de los ingresos de los americanos está en la solidez del mercado laboral. De hecho, las nóminas no agrícolas se situarán en mayo próximas a su promedio mensual en lo que llevamos de año al repuntar hasta 185.000, ante la ausencia de efectos distorsionadores. Un dato positivo aunque resultará algo peor de lo esperado por el consenso del mercado, si bien los inversores permanecerán más atentos a la evolución de los salarios.
En IM, esperamos que el salario medio por hora trabajada acelere tímidamente hasta +2,7% a. ante la estrecheces del mercado laboral en determinados perfiles. Sin embargo, los repuntes salariales todavía distan de satisfacer a los mercados y, a este respecto, conviene recordar algunos matices de la Fed apuntando que la falta de empuje de los salarios ha de ser tomada con cautela al estar produciéndose ciertos cambios de calado en la forma de retribuir a los trabajadores. Las prestaciones extra-salariales han cobrado importancia entre los jóvenes, pero además en EEUU ganan peso otras cuestiones como el pago por los días de enfermedad, la mejora del seguro médico o la remuneración de la fase formativa de los trabajadores (trainee programme).
Junto a los datos expuestos, habrá otro que no pasará desapercibido para los mercados: el PCE central de abril. El deflactor subyacente del consumo personal no experimentará grandes cambios y se situará en 1,9% a. respaldando la línea de acción de la Reserva Federal, si bien reconocemos que los riesgos sobre el dato son ligeramente a la baja al estar ante una cuestión de decimales.
A diferencia de las anteriores referencias, la segunda estimación del PIB de EEUU del 2tr18 no generará gran interés al confirmar el freno del consumo privado y la inversión en capital fijo, el cual no consiguió ser compensado por la aportación de los inventarios y la demanda externa. Luego, pocos cambios en la composición y ratificación del crecimiento del 2,3% trim. a., estando las miradas puestas en el 2tr18 que promete ser más positivo.
El predictor de la Fed de Atlanta apunta un crecimiento del 4,0% trim. a. para el 2tr18 y las órdenes de bienes duraderos de abril señalaban un futuro positivo. El mes pasado, sufrían el lastre de los volátiles pedidos de aeronaves, pero una vez descontado este efecto (equipo de transporte) crecían un saludable 0,9% m. después de ser revisadas al alza las cifras marzo. De hecho, las órdenes de bienes de capital, una vez descontados los pedidos de defensa y aeronaves, aceleraban desde 1,7% trim. a. hasta 6,3% trim. a.
En cuanto al resto de referencias en EEUU, destacará la buena salud de los indicadores adelantados (confianza del consumidor según Conference Board e ISM manufacturero, ambos de mayo) dando sostén a la fortaleza económica del país, al tiempo que la balanza comercial de bienes de abril arrojará una ligera rebaja de su abultado déficit. Respecto a la actualidad de la Fed, ésta quedará en un segundo plano ante el torrente de indicadores y sólo destacará el Libro Beige, aunque su tono continuista pasará de largo para los mercados.
En Japón, las referencias del mercado laboral (tasa desempleo y ratio trabajo-candidato de abril) seguirán mostrando la estrechez de éste, mientras que las ventas minoristas de abril se beneficiarán de las mejoras meteorológicas. Por su parte, de la agenda china sólo destacará la estabilidad de los PMIs, la cual llegará después de conocerse el fuerte repunte de las ganancias de las empresas industriales de China. Durante el fin de semana, se publicaba que dichos beneficios aumentaron en abril un 21,9% a. hasta 90,14 mm. $, el ritmo más rápido desde el pasado octubre y que daba cobertura a su aumento del 15% en el agregado de 2018.
Finalmente, habrá que continuar atentos a cualquier noticia en clave de petróleo ante la mayor proximidad del encuentro de la OPEP en un momento en el que Arabia Saudí y Rusia discuten la posibilidad de elevar la producción petrolera, después de que el presidente del cartel reconociese que las quejas de Trump sobre los altos precios habían desencadenado la posibilidad de aumentar la producción. De momento, el ministro de Energía de Rusia apunta que una de las opciones para diluir el ajuste de la producción es el retorno a los niveles de bombeo de octubre de 2016. En otras palabras, en el encuentro de la OPEP del 22-23 de junio podría plantearse el retorno al mercado de 1,8 mbd.
Autores: Intermoney Análisis y Estudio Francisco Vidal, Garbriel Marquès, Mariano Valderrama