Las previsiones de primavera de la Comisión Europea (C.E) ocupaban un lugar importante en la agenda del jueves, sin desmerecer a los datos. La C.E. ratificaba la fortaleza de la actividad tanto en la Eurozona como en la U.E, apuntando un crecimiento bastante por encima del potencial durante este año y el siguiente. Sin embargo, esto no era incompatible con una senda de progresiva moderación a medida que “los vientos de cola”, como el carácter expansivo de la política monetaria, pierden fuerza. De forma que en Bruselas preveían un crecimiento de la zona euro del 2,3% en 2018 y 2,0% en 2019, cifras equivalentes a su actualización invernal pero que diferían en la composición por países. Por ejemplo, la previsión para España mejoraba de 2,6% en enero hasta 2,9% en mayo para 2018 y de 2,1% hasta 2,4% para 2019, casi convergiendo con nuestras previsiones acordes con un crecimiento de 2,8% en 2018 y 2,4% en 2019. La cuestión negativa es que, en base a los cálculos de la Comisión, nuestro país no utilizará adecuadamente el margen generado por la expansión para poner en orden las cuentas públicas. El déficit proyectado para este año asciende al 2,6% del PIB frente a la meta del 2,2% del Procedimiento de Déficit Excesivo y la cifra se situaría en 1,9% en 2019. Sin embargo, el gran dato es que se espera que el déficit estructural empeore desde el 3,0% de 2017 hasta 3,3% en 2018 para, después, reducirse ligeramente en 2019 (3,2%). Las cifras de déficit de la Comisión para nuestro país sólo difieren al alza de las nuestras en el corto plazo, aunque a medio y largo son similares con las estimaciones de IM. Un hecho que nos lleva a apuntar que volvemos a “antiguas costumbres” y no se genera el suficiente margen fiscal para el futuro. Así, aún esperando crecimientos nominales del 3,7% y 3,5% este año y el siguiente, desde Bruselas apuntan que nuestra deuda pública alcanzará el 95,9% del PIB en 2019. Por otra parte, Portugal también afrontaba la revisión al alza de sus previsiones (2018 2,3% vs 2,2% ant. y 2019 2,0% vs 1,9% ant.), destacando las mejores perspectivas hacia el desempleo y la solidez de las exportaciones. Por el contrario, la Comisión empeoraba sus perspectivas para Grecia (2018 1,9% vs 2,5% ant. y 2019 2,3% vs 2,5% ant.). En cuanto a Alemania y Francia, las previsiones se mantenían estables respecto a enero, es decir, la economía germana crecerá un 2,3% en 2018 y 2,1% en 2019, mientras que la gala lo hará en un 2,0% y 1,8% en sendos años confirmando la inercia positiva para ambos países. De forma que más llamaba la atención la mejora de las estimaciones de crecimiento para Reino Unido en una décima para este año y el siguiente hasta 1,5% y 1,2%, ante las dudas generadas por los últimos datos británicos. En cuanto al escenario de inflación de la C.E, no se daban cambios ya que se proyectaba un aumento gradual favorecido por el descenso de la capacidad ociosa del mercado laboral, lo cual acabaría por repercutir en aumentos de salarios. Antes, los avances de los precios del crudo pueden llevar a incrementos del IPC durante el 2tr18 y el 3tr18 que perderían importancia en la parte final del año. En conjunto, desde Bruselas defendían que las dinámicas de la inflación en la UEM no han cambiado, manteniendo la previsión para este año en 1,5% y 1,6% en 2019. En cuando a los datos, en la Eurozona la inflación cumplía con lo esperado al desacelerar hasta 1,2% a. en abril, dándose mínimas desviaciones a la baja respecto a lo previsto de la definición clásica del índice subyacente (1,1% a.). Un comportamiento explicado por los mayores avances en las componentes más volátiles como energía (+2,5% a.) y alimentación (también +2,5% a.), en contraste con la evolución ligeramente peor de lo estimado de la inflación de servicios (+1,0% a.) muy vinculada a las alteraciones introducidas por el calendario de la Semana Santa. Los índices de precios se completaban con los precios de producción de la Eurozona, los cuales confirmaban su aceleración hasta +2,1% a. en marzocomandados por las alzas de la energía (+3,9% a.). En Reino Unido, el PMI de servicios confirmaba su esperada recuperación en abril (52,8), si bien ésta no resultaba todo lo sólida que cabría desear. Más allá de los propios niveles, lo importante era su composición ya que las nuevas órdenes registraban su segunda peor cifra desde agosto de 2016, mientras que la cartera de pedidos descendía y el empleo moderaba hasta su nivel más débil desde 2017. Más allá de Europa, el inicio de los contactos comerciales “oficiales” entre EEUU y China ensombrecían una referencia clave a la que no se le daba la adecuada importancia: la productividad estadounidense.La anualización de las cifras embellecía los datos de productividad no agrícola que, a efectos prácticos, permanecían próximos al estancamiento en los dos últimos trimestres. Así, el avance de la actividad se sustentaba principalmente en el aumento de las horas trabajadas y el resultado era un nuevo deterioro de la competitividad estadounidense en base a los CLU que repuntaban un 2,7% trim. a. en el 1tr18; avance que afortunadamente era inferior a lo previsto. Junto a la productividad, conocíamos el déficit de la balanza comercial de EEUU que moderaba levemente hasta -49,0 mm. $ en un mes de marzo en el que las exportaciones avanzaban un +2,0% m. frente al retroceso del -1,8% m. de las importaciones. Los indicadores adelantados también destacaban en la agenda estadounidense. La caída mayor de lo esperado del ISM de servicios hasta 56,8 puntos, escondía la fortaleza de las componentes claves de la estadística en el comienzo del 2tr18. El freno de la relativa a la actividad era nimio (59,1 puntos), mientras que los nuevos pedidos se incrementaban en 5 décimas (60 puntos) y los nuevos pedidos para la exportación avanzaban de manera robusta (61,5). Asimismo, conocíamos el PMI de servicios según Markit, el cual corroboraba la expansión de la actividad de los servicios en EEUU al situarse en 54,6 a la sombra de los nuevos pedidos que aumentaban a su ritmo más pronunciado desde marzo de 2015. Respecto a las bolsas, en un día presidido por los resultados, las plazas en Europa cerraban en negativo con el Eurostoxx50 dejándose un -0,69% (3.529) y, en EEUU, el S&P500 cerraba con una caída de -0,23% (2.629). En los mercados de renta fija, la inflación de la UEM daba amparo a las compras y la rentabilidad del 10 años germano caía en -4,9 p.b (0,532%), a la par que el T-Note a 10 años se alejaba del 3% al situarse su rentabilidad en 2,945. Finalmente, los precios del crudo se daban la vuelta y negociaban al alza no muy lejos de máximos de más de tres años, ante la incertidumbre sobre el futuro del acuerdo nuclear con Irán. A primera hora de la mañana el Brent y el WTI cotizaban en 73,64$/barril y 68,47$/barril. La moderación de la inflación en la Eurozona no debe llevar a la sobrerreacción, al igual que los datos peores de lo esperado de las ventas minoristas del área que conoceremos a media mañana de hoy. La acumulación de cifras débiles en la zona euro puede llevar a articular discursos erróneamente negativos, debiendo tener presente que las mejoras del mercado laboral continúan (la C.E espera un crecimiento del empleo del 1,3% en 2018), la política monetaria del BCE sigue siendo francamente expansiva, el euro se sitúa en niveles de equilibrio frente al dólar y el uso de la capacidad instalada en el área se sitúa en 84,4% respecto al promedio histórico de 80,7%. Una elevada capacidad instalada que contrasta con el retraso de la inversión en la UEM durante la actual fase expansiva. Luego, existen motivos para esperar un desempeño favorable del consumo y la inversión en la zona euro en el corto plazo, mientras que el euro no estaría lastrando de forma decisiva las exportaciones y el BCE seguiría impulsando la economía al dar amparo a tipos reales negativos en un escenario presidido por una política fiscal neutral. En este contexto, cabe quedarse con el posicionamiento de un persona clave dentro del BCE como es su economista jefe, Peter Praet. Praet considera que el crecimiento de la zona euro sigue siendo sólido y achacaba el freno observado a factores excepcionales que ya hemos tratado en ocasiones anteriores, al tiempo que apreciaba pocos síntomas respecto a que el euro haya pesado en el crecimiento de la UEM durante el último año. Una apreciación, esta última, totalmente correcta ya que debemos incidir en que nuestra divisa ha pasado de unos niveles acordes con la infravaloración a otros equivalentes a la neutralidad. Por lo tanto, del discurso del economista jefe del BCE nos quedábamos con dos frases: “Todavía no podemos declarar ‘misión cumplida’ en el frente de la inflación, pero hemos logrado un progreso sustancial en el camino hacia un ajuste sostenido de la inflación” y “Si bien (factores excepcionales) es probable que frenen la actividad económica en el corto plazo, la información reciente sigue siendo coherente con una expansión sólida y amplia de la demanda interna”. El discurso expuesto es compatible con la ligera moderación de la economía de la zona euro en 2018, previendo en IM un crecimiento del 2,3% (ajustado del efecto calendario) que coincidiría con las previsiones de la Comisión Europea. La comparativa con la capacidad de crecimiento del área es lo que nos permite calificar el crecimiento como sólido o no, debiendo tener presente que el crecimiento potencial de la zona euro ronda el 1,5% y que, en 2018, la brecha respecto al mismo será positiva. La Comisión Europea en la presentación de la actualización de sus previsiones articulaba un tono similar al de Praet, pues aducía factores puntuales para explicar el freno pasajero de la actividad en la UEM y confiaba en que el área siga creciendo por encima de su potencial. Una visión que ya tendría en cuenta el avance de los riesgos a la baja en forma de unos mercados más sensibles ante el ajuste divisado de las políticas de los grandes bancos centrales o las fricciones comerciales. Sin embargo, respecto al último punto, compartimos con la C.E que las tensiones acabarán perdiendo vigor y las medidas proteccionistas tendrán un impacto limitado. De momento, la visita del secretario del Tesoro de EEUU a China para tratar cuestiones comerciales se veía presidida por las buenas palabras, si bien la experiencia reciente con la estrategia negociadora de los estadounidenses recuerda que todo es susceptible de empeorar antes de empezar a mejorar. No obstante, hoy, las conversaciones comerciales de los americanos con los chinos se verán eclipsadas por los datos del mercado laboral estadounidense que conoceremos al mediodía. En un momento en el que la inflación está en el centro de todas las miradas, la evolución de los salarios en EEUU será lo que más interese a los inversores. De acuerdo con el consenso de Bloomberg y nuestra previsión, el avance del salario por hora se mantendrá en 2,7% a. durante el mes de abril en un entorno caracterizado por la escasez de trabajadores cualificados y en el que esta cifra implica aumentos en términos reales. Sin embargo, desde la perspectiva del comportamiento de los mercados durante la jornada de hoy, será necesario desviaciones de cierta relevancia respecto a la cifra expuesta para que se den movimientos destacados y esto parece poco probable. En cuanto a las nóminas no agrícolas, también de abril, la favorable evolución de las peticiones semanales de desempleo y la meteorología más suave nos llevan a esperar un aumento próximo a las 200.000. En marzo, 159.000 empleados no pudieron trabajar a causa del mal tiempo (la media es de 143.000 para este mes) y más de un millón de personas empleadas a tiempo completo se vieron obligadas a hacerlo a tiempo parcial debido a la mencionada meteorología adversa, cuando la media histórica para el mes de marzo es de 532.024. En conjunto, los datos estadounidenses no darán grandes sorpresas y esto se dejará sentir en los propios mercados de EEUU, pero también en los de la zona euro después de una mañana en la que las cifras modestas de las ventas minoristas en la UEM se verán compensadas por la estabilización del PMI compuesto del área (con el permiso de los resultados empresariales). No obstante, insistimos en la necesidad de tomar perspectiva en el caso de la Eurozona, si bien esto puede llevar a los más negativos a centrar su atención en la probabilidad al alza de asistir a nuevas elecciones en Italia. Por último, se impone realizar dos apuntes en clave emergente. En primer lugar, en China los PMIs elaborados bajo el patrocinio de Caixin aceleraban dando muestras de el dinamismo del sector industrial y servicios. En segundo, las miradas vuelven a depositarse sobre los desequilibrios de Turquía y la lira marca nuevos mínimos frente al dólar (4,2329), después de ceder un 1% adicional. Uno de los puntos que inquieta al mercado es la inflación turca, la cual se sitúa en 10,85% a. y llegó a rozar el 13% a. en 2017.
Autores: Intermoney Análisis y Estudio
Francisco Vidal, Garbriel Marquès, Mariano Valderrama