Cambio en el tono del BoELos bancos centrales acaparaban el protagonismo en la sesión del jueves, especialmente, el BoE ante su reunión de política monetaria complementada con la publicación del Informe de Inflación. La entidad dejaba intacto el tipo oficial, en línea con lo esperado, desplazándose el interés a las siguientes palabras de su comunicado: “es apropiado establecer una política monetaria para que la inflación regrese de manera sostenible a su objetivo” y “el Consejo está listo (…) para asegurar un retorno sostenible de la inflación al objetivo del 2%”. El anterior guiño precedía a las palabras mucho más directas del gobernador del BoE. Mark Carney apuntaba que “con el fin de llevar (a la inflación) de vuelta a la meta en un horizonte más convencional (…) de 3 años, seguramente, sea necesario aumentar los tipos de interés de forma limitada en un proceso gradual pero de manera más temprana e intensa de lo que pensábamos en noviembre”. Luego, existían motivos para que el mercado cotizase con más fuerza una subida de tipos del BoE durante la primavera y, de hecho, a esta posibilidad se le asignaba una probabilidad del 68,7% (en base a la curva OIS) frente al 47,6% del miércoles. Las anteriores palabras no eran las únicas que respaldaban las expectativas de los inversores. Carney también reconocía que la inflación puede ser algo mayor a lo estimado anteriormente y puede superar el 3% en los próximos meses. Más importante era el reconocimiento del deterioro del crecimiento potencial de Reino Unido y sus implicaciones sobre la inflación, lo que llevaba al gobernador a señalar: “esto significa que lo que es un crecimiento relativamente modesto según los estándares históricos nos pone en una situación en la que las presiones inflacionistas se acumulan y es posible que haya que hacer ajustes a los tipos de interés”. En todo caso, las alzas de tipos serán muy limitadas y alejadas de lo habitual en el pasado, dados los cambios acontecidos en el Reino Unido que reducen el nivel de los tipos neutrales. Por otra parte, el BoE asumía que el proceso de desconexión de Reino Unido con la UE se producirá de forma “suave” y actualizaba sus proyecciones económicas (publicadas en el Informe de Inflación) para reforzar su tono optimista. En concreto, la inflación prevista era revisada al alza en el 1tr18 hasta 2,9% frente al 2,6% estimado en noviembre, permaneciendo sin cambios las cifras previstas para el 1tr19 y el 1tr20 en 2,3% y 2,2%, respectivamente. Por otra parte, se elevaban las proyecciones de crecimiento para 2018 y 2019 hasta 1,8% en ambos casos (1,6% y 1,7% ant., respectivamente). En paralelo, el BCE demandaba su cuota de protagonismo y también aprovechaba para lanzar mensajes positivos mediante la publicación del Boletín Económico. Éste revelaba que, pese a ser todavía necesarios los estímulos monetarios, “el fuerte impulso cíclico, el mayor acercamiento hacia el crecimiento potencial y el aumento de la utilización de la capacidad fortalecieron aún más la confianza del Consejo de Gobierno en que la inflación convergerá hacia su objetivo”. Así, únicamente se aludía a la reciente volatilidad del tipo de cambio como elemento de incertidumbre que podría afectar a la estabilidad de precios. De momento, el Economista Jefe de la entidad se limitaba a señalar que se está calculando el efecto de la apreciación del euro sobre la inflación y el crecimiento. En relación con el crecimiento, el BCE afirmaba que la actividad se sigue viendo apoyada por las favorables condiciones financieras y el aumento de la confianza económica. A su vez, enfatizaba el buen desempeño tanto de la demanda interna (que favorecería la mejora del empleo) como de la externa, mientras que también hacía hincapié en la reciente evolución del mercado residencial en un artículo del Boletín. Dicho artículo concluía que los últimos datos no apuntan al aumento de hogares para los que la factura del acceso a la vivienda supone una carga excesiva. De hecho, la accesibilidad a la mencionada vivienda “se ha visto poco afectada”, aunque se reconocía una aceleración de los precios que perjudicaría a los compradores. Así, tales conclusiones coincidirían con anteriores mensajes lanzados desde el BCE a este respecto, pues desde Frankfurt ya se ha señalado que los excesos en el mercado inmobiliario de la UEM se darían en áreas muy concretas. Finalmente, la actualidad de la Reserva Federal pasaba por las últimas declaraciones del presidente de la Fed de Dallas, Robert Kaplan. Éste se mostraba poco preocupado por el reciente ajuste de los mercados (al igual que el presidente del BoE), pues no habría afectado al escenario base de tres subidas de tipos en 2018. En un momento en el que los mercados son extremadamente sensibles a cualquier cuestión relacionada con la política monetaria, los mensajes del BoE y de Kaplan apuntando a una menor generosidad daban cobertura a las pérdidas en las bolsas: mientras el Eurostoxx perdía un -2,24%, el S&P500 se dejaba un -3,75%. Respecto a la deuda pública europea, las ventas se imponían en la jornada, sobre todo, en las economías periféricas. En concreto, la rentabilidad de los bonos españoles e italianos se incrementaba hasta 1,45% (+3,6 p.b.) y 1,993% (+4,4 p.b.). En cuanto a los T-Notes, su rendimiento realizaba un movimiento en forma de “V” inversa en las horas previas a la última votación presupuestaria del Congreso, la cual se saldaba con el segundo cierre parcial administrativo por falta de fondos, si bien el bloqueo está sustentado en tecnicismos y no en una mayoría legislativa, por lo que el cierre debería durar poco. Finalmente, el bono estadounidense acababa en 2,829%. Por su parte, el dólar afianzaba cotas de 1,22 frente al euro, si bien el movimiento más importante de las divisas lo vivía la libra esterlina con los mensajes más duros del BoE. La moneda oficial británica llegaba apreciarse un 1,2% contra el euro (0,87830 EURGBP). La semana acabará con escasa información y, además, se concentrará en Reino Unido donde los datos de diciembre se caracterizarán por su debilidad. No obstante, en un escenario en el que las flaquezas pueden cobrar importancia, cabe hacer una paréntesis y dirigir nuestras miradas a Canadá; un país cuya economía superó los 1,6 billones de dólares estadounidenses en 2017 y que afronta una peligrosa situación del mercado residencial. Desde 1992, la economía canadiense sólo ha dado un paso atrás en 2009 cuando, en plena Gran Recesión, retrocedió un -2,95%. Un buen desempeño que se ha visto favorecido por el impulso de las actividades ligadas a las materias primas, permitiendo un crecimiento de la economía cercano al 90% en los últimos 25 años. La contrapartida a estos avances han sido los excesos en el ámbito residencial que también ponen en peligro la salud del sistema bancario. De acuerdo con datos del BIS, la deuda de los hogares canadienses supera ligeramente el 100% del PIB y ésta, en su mayoría, se encuentra ligada a la adquisición de vivienda. El porcentaje que representan los préstamos hipotecarios casi no ha variado al situarse en el 75% del total de las obligaciones de las familias, si bien lo que ha cambiado es la base sobre la que se calcula este porcentaje que, ahora, es mucho, mayor. Unos préstamos hipotecarios que, en muchas ocasiones, poseen un seguro de impago por parte del prestatario y que cuentan con una garantía real y personal, además de ser financiados mayoritariamente por la banca canadiense mediante depósitos minoristas. Sin embargo, debe tenerse presente que el importe máximo de los préstamos sobre el valor del inmueble puede alcanzar el 95% en Canadá y la variedad predominante de las tasas de interés es mixta y, por lo tanto, hay una exposición real a las subidas de tipos que en el país alcanzan los +75 p.b desde julio de 2017 y han llevado a situarlos en 1,25%. Luego, en momentos donde la inquietud toma fuerza, no debe obviarse el caso de economías como la canadiense, sobre todo, cuando la deuda de los hogares ronda el 175% de la renta disponible. Además,entre las grandes economías, Canadá es una de las tres (junto China y el RAE de Hong Kong) donde los indicadores del BIS de alerta temprana de tensiones en los sistemas bancarios informan de una situación preocupante. De momento, en diciembre, los precios de la vivienda nueva permanecían estancados en Canadá por primera vez desde marzo de 2015. El interesante caso canadiense que, en un futuro, será el paradigma de las repercusiones de viejos excesos ya conocidos, no debe perderse de vista, aunque la actualidad de otros países como EEUU será lo que continúe mandando en el día a día. Hoy, la confirmación del avance de los inventarios mayoristas estadounidenses durante el mes de diciembre no aportará gran información, pudiendo seguir el movimiento depurativo en los mercados ante unas declaraciones procedentes de la Reserva Federal que señalan la continuidad de sus planes, ante un ajuste en los mercados que parece no preocupar aún. Ayer, el presidente de la Fed de Dallas, Robert Kaplan, apuntaba un seguimiento detallado de la situación en los mercados pero sin demostrar inquietud, pues insistía en un escenario central acorde con tres subidas de tipos en 2018. En el año actual, Kaplan no tiene derecho a voto en el FOMC, al igual que su homólogo de Filadelfia que se declaraba abierto a un incremento de tipos en marzo. Así, el contrapunto lo pone el laxo responsable de Minneapolis, si bien esto no es ninguna sorpresa y el grueso de las últimas declaraciones del entorno de la Reserva Federal transmite que todavía tienen que empeorar las cosas antes de observar alguna cesión en la estrategia de salida de la entidad. No obstante, de empeorar la situación, esa cesión acabaría por llegar. En la misma línea, se expresaba el economista jefe del BCE, Peter Praet, restando importancia al resurgir de la volatilidad mientras que no afecte a la estabilidad del sector financiero. La realidad es que el horizonte importante para los bancos centrales es el medio plazo y esto explica su diferente función de reacción respecto a los inversores, lo cual no implica que sean ajenos a las tensiones de mercado. Luego, lo lógico es que no se dejen llevar por el cortoplacismo, si bien eran curiosos algunos equilibrios en el discurso de Praet. En primer lugar, ante un escenario de inflación que puede dar alguna sorpresa al alza, desde el BCE se “ponía la tirita antes de producirse la herida”. Praet indicaba que “si el flujo de nuevos datos confirmara las expectativas de un aumento gradual de las presiones inflacionistas, esto no sería necesariamente suficiente para afirmar un ajuste sostenido, ya que condiciones menos favorables de la política monetaria podrían poner en peligro la trayectoria de la inflación”. El anterior mensaje resultaba muy significativo en un momento en el que las sorpresas pueden ser positivas en la Eurozona, siendo necesario acotar las expectativas de mercado. De hecho, el propio Praet calificaba en línea con las expectativas del BCE la subida salarial del 4,3% para los trabajadores de la industria del sudeste de Alemania, cuando los sindicatos plantean alzas salariales del 6% para 2 millones de trabajadores del sector público alemán. Así, deberíamos quedarnos con los anteriores mensajes, más que con la constatación respecto a que el futuro de la política monetaria del BCE pasará por la guía de tipos. La propia mejora económica y el escenario de progresiva recuperación de la inflación hacen que las compras de activos estén llegando a su fin en la Eurozona, devolviendo a los tipos al centro de la política de nuestro banco central. En los últimos meses, Draghi ya ha insistido en ello, aunque la mayor sensibilidad del mercado ante cualquier gesto hacia la política monetaria puede ser sobrevalorado. Luego, en el final de semana, los mercados todavía pueden sufrir, siendo obviadas cuestiones como el avance de la producción industrial en Francia e Italia durante el mes de diciembre o las cifras del +1,5% a. del IPC y del +4,3% a. de los precios de producción en China en enero. Autores: Intermoney Análisis y Estudio Francisco Vidal, Garbriel Marquès, Mariano Valderrama
