Las actas del BCE impactan en el euroLas autoridades chinas desmentían las filtraciones que apuntaban a un posible cambio de la política de inversión de las reservas nacionales en treasuries, lo cual permitía que el T-Note a diez años empezase la sesión europea en 2,54%. Así, la tranquilidad perduraba en la referencia estadounidense hasta el conocimiento de las actas del BCE. En esta ocasión, parecía que el movimiento se transmitía desde el Viejo Continente a EEUU en un momento en el que los inversores están más sensibles a cualquier noticia que pueda implicar menor generosidad monetaria. Las actas de la última reunión del BCE impactaban en el euro y la deuda pública de la UEM. En concreto, dichas actas revelaban que “el lenguaje, relacionado con varias dimensiones de la orientación de la política monetaria, y la guía a largo plazo podrían revisarse a principios del próximo año”. Además, se recordaba que “a medida que se avance hacia un ajuste de la inflación (…), la importancia relativa (…) de los tipos de interés aumentará”; una cuestión que, unida al consenso hacia la modificación del lenguaje en un plazo corto de tiempo, contribuía a que los mercados pusiesen en precio una menor generosidad monetaria en la zona euro. En consecuencia, el euro se revalorizaba hasta 1,204 EURUSD contra el dólar, mientras que el rendimiento del bund a diez años aumentaba +3,8 p.b. hasta 0,581%. Por su parte, la rentabilidad del bono francés a diez años subía en +4,9 p.b. (0,863%) en un día en el que las encuestas de confianza galas apuntaban valores acordes con un crecimiento del 0,6% trim. en el 4tr17, de acuerdo con los cálculos del Banco de Francia. En cuanto a las bolsas, el Eurostoxx cerraba con una caída del -0,40% pese a la reacción positiva de la banca a las actas del BCE (+0,74%). Por el contrario, el S&P500 volvía a romper con sus máximos históricos (2.767) impulsado por el sector energético. Por su parte, el rendimiento del T-Note a diez años rondaba el 2,542% en un día en el que volvía a dibujar un movimiento en forma de “V” inversa, mientras que los precios de producción estadounidenses de diciembre sorprendían a la baja al desacelerar hasta 2,6% a. (3,1% ant.) como consecuencia de los alimentos y actividades vinculadas al ámbito de los servicios. En cuanto a los datos publicados en Europa, sobresalía la primera estimación del PIB para el conjunto del 2017 en Alemania, la cual revelaba un avance del 2,2% que no copaba las expectativas pero estaba sujeta a un gran matiz. Dicha cifra no tenía en cuenta el número de días laborables y, el año pasado, éstos representaron 3 menos que en 2016. Luego, una vez tenido en cuenta este efecto, el crecimiento alemán ascendía a 2,5% en 2017 y confirmaba nuestras favorables expectativas, encadenando el octavo año consecutivo de avance. La gran protagonista de las anteriores cifras era la demanda interna que, encabezada por el consumo privado y la inversión, explicaba la totalidad del crecimiento frente a una aportación casi neutra de la demanda externa. El buen desempeño del consumo privado alemán que, sin ajustar por días laborables, crecía un 2,0%, se veía respaldado por la cifra de 44,3 mill. de ocupados que alcanzaba Alemania en 2017. Esta cifra representa la mayor desde la reunificación y se conseguía después de aumentar los empleados en un 1,5% durante el año pasado, lo que equivalía a 638.000 personas. Aun así, la productividad por trabajador aceleraba hasta 0,8%, aunque por hora trabajada frenaba hasta 1,0%. Por último, más allá del buen desempeño de la inversión (3,0%) o las exportaciones (4,7%), cabía destacar el cuarto año consecutivo de superávit público para Alemania. Éste ascendía al 1,2% del PIB (38,4 mm. €) y recordaba el estrechamiento del mercado de deuda alemana que ha dificultado las operaciones del BCE. A nivel agregado de la UEM, cabía mencionar la escalada de la producción industrial en un 1,0% m. en noviembre gracias al apoyo de la partida de bienes de capital, la cual registraba un avance del 3,0% m. En nuestro país, los bienes de equipo también eran los grandes protagonistas de las cifras industriales de noviembre al aumentar un 1,7% m., permitiendo que el agregado de la actividad industrial repuntase un 1,0% m. en línea con las cifras de la Eurozona. En China, el primer ministro, Li Keqiang, afirmaba que la evolución de la economía del gigante asiático habría sido mejor de lo previsto en 2017, lo cual permitía anticipar un crecimiento del 6,9% para ese año. Una cifra que no sorprendía, quedándose los inversores en la apertura del viernes con los datos conocidos de balanza comercial que mostraban un superávit en dólares de 54,7 mil millones. Las autoridades chinas desmentían las informaciones filtradas durante el mediodía del miércoles vinculadas a la gestión de sus reservas internacionales y lo hacían de forma muy directa: “Las noticias podrían citar la fuente de información incorrecta o pueden ser falsas”. La realidad es que los chinos tienen pocas opciones para poner a buen recaudo sus cuantiosas reservas internacionales y, en este sentido, cobra importancia dirigir la mirada hacia los Derechos Especiales de Giro (DEG) del FMI. “El DEG es un activo de reserva internacional creado en 1969 por el FMI para complementar las reservas oficiales de los países miembros” y que se define en base a una cesta de monedas, cuyas ponderaciones serían las siguientes: 41,73% el dólar, 30,93% el euro, 10,92% el renminbi chino, 8,33% el yen y 8,09% la libra esterlina. Luego, esta composición nos recuerda que lo lógico es mantener el grueso de las reservas chinas vinculadas al dólar y, además, teniendo en cuenta la necesidad de salvaguardar dichas reservas y atesorarlas en activos líquidos, junto a lo cuantioso de las mismas, hacen que los treasuries sean imbatibles para las necesidades chinas. En otras palabras, la deuda soberana estadounidense seguirá ocupando un papel clave para canalizar las reservas chinas; otra cuestión es que ante un escenario donde desde el gigante asiático se pueden detectar riesgos al alza sobre la rentabilidad de los T-Notes, se opte por diversificar sus inversiones de reservas de divisas. Un hecho apuntado por la propia agencia china de Administración Estatal de Divisas (SAFE por sus siglas en inglés) que reconocía dicha diversificación para “salvaguardar la seguridad general de los activos en divisas y preservar y aumentar su valor”. La anterior situación, a su vez, será utilizada para presionar en las negociaciones comerciales con EEUU en un momento de elevada beligerancia de la Administración Trump en este campo. En esta línea, son muy significativos los temores expresados desde Canadá vinculados a la posibilidad que desde EEUU se dé por acabado el acuerdo NAFTA. De momento, habrá que esperar al desempeño de la sexta ronda de negociaciones del acuerdo que tendrá lugar entre el 23 y 28 de enero; cita que los canadienses temen que pueda verse enturbiada por un anuncio presidencial que apunte a los deseos de abandonar el acuerdo norteamericano con el fin de reforzar su posición negociadora. Las anteriores dudas pasarán factura al dólar canadiense y al peso mejicano en las próximas semanas, aunque los inversores permanecerán más atentos a la evolución del T-Note a 10 años. El nivel de 2,6% se presenta clave y, de romperse con solvencia, asistiríamos a un episodio de nerviosismo en los mercados que alcanzaría a los emergentes y afectaría, particularmente, a las empresas y posiciones más apalancadas ante su mayor sensibilidad a las oscilaciones de las curvas de tipos. En este sentido, hoy tendremos una cita importante en forma del IPC de diciembre en EEUU que se tornará más importante que los datos de ventas minoristas del país en el mismo mes. En nuestra opinión, la inflación estadounidense permanecerá en niveles de 2,2% a. como consecuencia del apoyo dado por la energía, aunque reconocemos que los riesgos se decantan a la baja como consecuencia de los precios de los alimentos. Sin embargo, esta circunstancia será secundaria para unos inversores que otorgarán mayor valor a las cifras estables en 1,7% a. a nivel subyacente. A priori, estos datos vendrían a señalar un escenario continuista desde el punto de vista del 10 años americano, siendo realmente más importante qué podemos esperar de la inflación estadounidense durante los próximos meses. Por un lado, desde la perspectiva de las componentes más volátiles y huyendo de la evolución de los precios de los alimentos en diciembre, la demanda respaldará las alzas de dichos alimentos durante 2018 en base a lo apuntado por la FAO (Organización de las Naciones Unidas para la Alimentación y la Agricultura), cuyo índice de precios revelaba que los alimentos habían avanzado un 8,2% en 2017 y alcanzaban sus mayores niveles desde 2014. Además, tampoco olvidemos la elevada correlación de los alimentos con el petróleo debido a su importancia durante el ciclo productivo, desde los productos químicos utilizados hasta el transporte. Mientras tanto, sólo con mantenerse en los niveles actuales, el crudo sumará a la inflación durante los primeros meses de este año. No obstante, como hemos venido recordando en los últimos días, el momento de la verdad de la inflación de EEUU comenzará en la próxima primavera, cuando los precios sanitarios deberían “estar empujando al alza las cifras” y los vinculados a la telefonía, cuanto menos, dejar de restar. Todo ello, a la sombra del avance del consumo que apuntalará los propios precios americanos. Respecto a las ventas minoristas estadounidenses, el encarecimiento de las gasolinas hará fuerza común con el avance de las compras de vehículos y explicará su avance del 0,4% m., alimentando el dinamismo de su tasa trimestral. Otra cuestión será si a estos datos nominales les restamos el efecto de los automóviles y las gasolinas, dado que esperamos un avance bastante comedido ya que las ofertas del Black Friday y el Cyber Monday están llevando a adelantar el consumo navideño. Por lo tanto, habrá que huir del dato mensual y realizar una lectura agregada del consumo en EEUU, la cual revelará un comportamiento francamente positivo desde el pasado verano. En Europa, el buen dato de producción industrial en Italia durante el mes de noviembre vendrá a confirmar lo observado en el agregado del área euro, sin que las cifras finales de 1,3% a. para los IPCA de diciembre en Francia y España aporten mucho. Así, estarán más presentes los coletazos de las últimas actas del BCE que “ponían sobre la mesa” la necesidad de adaptar el lenguaje vinculado a su política monetaria. En nuestro escenario central, el encuentro de junio en Frankfurt será clave y en el mismo debería acordarse el final de las compras de activos, tan pronto como en septiembre. Un movimiento que se vería seguido de nuevos gestos para preparar el terreno a un cambio de la facilidad de depósito con el inicio de 2019. Bajo la anterior premisa, la lógica lleva a esperar cambios en el lenguaje y la desaparición o, cuanto menos, ajuste en los comunicados del BCE de ciertas expresiones, tendentes a señalar la continuidad de la compra de activos “hasta que el Consejo de Gobierno observe un ajuste sostenido de la senda de inflación que sea compatible con su objetivo de inflación”. En otras palabras, la menor generosidad futuro del BCE estará cada vez más presente y esto dará un respaldo clave al euro y la rentabilidad de la deuda alemana. No obstante, en clave germana, lo importante hoy será si las negociaciones entre la SPD y CDU/CSU seguirán adelante. Autores: Intermoney Análisis y Estudio Francisco Vidal, Garbriel Marquès, Mariano Valderrama
